银行业2023年投资策略：银行业的价值重估

证券研究报告 （优于大市，维持） 银行业的价值重估 ——银行业2023年投资策略 分析师：孙婷 SAC执业证书编号：S0850515040002 分析师：林加力 SAC执业证书编号：S0850518120003 2022年11月25日 仅供内部参考，请勿外传目录 1. 利润改善，不良率下降 2. 汇率转向与政策导向 3. 0.5PB蕴含的机会 4. 关注1月行情、重大会议定调和财报季 5. 区域策略：不只是区域经济分化 6. 投资建议 7. 风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传•银行的历史不良周期是18-20年，我们发现不良周期与经济短期波动的相关性较小。海外国家也是这样。 •当前处在不良下降期，上市银行数据已经连续8个季度下降(截至2022Q3)，银保监会的全行业数据则显示不良率连续7个季度下降(截至2022Q2)。 资料来源：WIND，海通证券研究所 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 利润改善的来源之一：风险下降 图：美国贷款的风险周期较长 图：西班牙贷款的风险周期较长 图：中国不良率周期较长，近两年已经步入改善阶段 0.5124816321999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12不良贷款比例:商业银行（%） 中国:银行不良贷款率（%） 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调（%） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001962-11964-11966-11968-11970-11972-11974-11976-11978-11980-11982-11984-11986-11988-11990-11992-11994-11996-11998-12000-12002-12004-12006-12008-12010-12012-12014-12016-12018-12020-12022-1西班牙:不良贷款率（%） 仅供内部参考，请勿外传•2020年后不良率的下降，在业绩上并未充分体现。一方面，目前上市银行的逾期贷款率已经低于不良贷款率。逾期率的持续下降在不良率上还未充分体现。 •另一方面，22Q2上市银行的信贷成本率(1.00%)，仍比不良净生成率(0.69%)高很多。这意味着每年有‚贷款余额*0.69%‛的不良贷款产生，但信用减值损失却计提了‚贷款余额*1.00%‛，超额的0.31pct是未来盈利释放的空间。鉴于22Q3行业平均ROA仅为0.75%，我们认为利润释放空间比较可观（前提是不良贷款能及时被核销和处臵）。 资料来源：上市银行2008-22Q2财报，海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 利润改善的来源之一：风险下降 图：不良净生成率 VS 信贷成本率 -0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%20102Q1120112Q1220122Q1320132Q1420142Q1520152Q1620162Q1720172Q1820182Q1920192Q2020202Q2120212Q22信贷成本率-不良净生成率 信贷成本率 不良净生成率 图：上市银行贷款不良率VS逾期率 0.80%1.30%1.80%2.30%2.80%20082Q0920092Q1020102Q1120112Q1220122Q1320132Q1420142Q1520152Q1620162Q1720172Q1820182Q1920192Q2020202Q2120212Q22上市银行：逾期贷款率 上市银行：不良贷款率 仅供内部参考，请勿外传•从全行业看，上一轮不良率高点是2001年，2002年不良率开始下降。但是银行行业股价从2005年才开始上涨并跑赢大市，较不良率拐点滞后三年。 •而本轮不良率下行期中，银行业不良率刚刚连续下降八个季度，银行行业估值仍在低位。如果2023年不良率继续下降，则有可能开始市场对银行板块的价值重估。 资料来源：WIND，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.1 行业估值滞后于不良率 图：2002年不良率拐点后股价2005年开始回升 图：2020年不良率拐点后估值仍在低位 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.0005101520253035不良贷款比例:商业银行(%,左轴) 中国:银行不良贷款率(%,左轴) Wind行业指数:银行(右轴) 3500400045005000550060001.601.651.701.751.801.851.901.952.002017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31不良贷款比例:商业银行(%,左轴) Wind行业指数:银行(右轴) 仅供内部参考，请勿外传0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%制造业不良贷款率 工商银行 农业银行 中国银行 建设银行 交通银行 邮储银行 招商银行 民生银行 兴业银行 浦发银行 中信银行 光大银行 华夏银行 平安银行 浙商银行 •原因一：分步骤处臵风险的模式。由小到大处臵风险，从刚兑预期弱的风险到刚兑预期强的。越接近处臵完毕的尾声暴露的风险越多，但事实上相较处臵之前风险已经降低。 •原因二：在短周期交易中，投资人会‚预判别人的预判‛抢跑。而超长周期中，社会观念已经被固化，从基本面变化到估值开始调整，中间存在较长时滞。 资料来源：中国政府网，中国人民银行，中国经济网，央广网，上市银行2006-22Q2财报，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.2 行业估值滞后于不良率的原因 图：近年来风险暴露及处臵顺序 图：制造业不良率2019年之后下降 2012-2013：民企、小微、制造业 2014-2016：大中企业、上游过剩产能 2017-2019：表外业务，复杂企业集团 2019-2021：较大的金融机构 2021开始：地产企业 待定：城投风险 表：上市银行各类贷款的不良率变化 对公贷款 制造业 批发零售业 房地产业 建筑业 2021年变化 -0.13pct -1.17pct -1.02pct 0.41pct 0.11pct 2022年上半年变化 -0.1