轻工-建材行业-地产链投资机会梳理：弱现实，强预期

证券研究报告弱现实，强预期2022年11月23日——地产链投资机会梳理（轻工&建材）行业评级：增持姓名：黄涛（分析师）邮箱：huangtao@gtjas.com电话：021-38674879证书编号：S0880515090001姓名：穆方舟（分析师）邮箱：mufangzhou@gtjas.com电话：0755-23976527证书编号： S0880512040003姓名：林展越（研究助理）邮箱：linzhanyue@gtjas.com电话：0755-23976929证书编号： S0880121080013姓名：鲍雁辛（分析师）邮箱：baoyanxin@gtjas.com电话：0755-23976830证书编号： S0880513070005仅供内部参考，请勿外传2请参阅附注免责声明《弱现实，强预期》01轻工：仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强政策思路转变，“保主体”将更有效地打破“融资-交付-销售”的负反馈。地产需求侧政策可期，销售去化速度有望提升。弱现实下强预期，经济复苏下地产销售存在两种“拐点”路径。政策信号已明确，竣工端将确定性转正，销售端存在两种“拐点”路径，第一种的概率在加大。竣工链仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强。推荐标的：志邦家居、顾家家居、喜临门。02投资要点（行业评级：增持）建材：地产政策组合拳，首推B端建材地产政策全面转向超过市场预期。供给端的所有新增制约已经全部转向，而行业的核心制约因素转移到了需求端。需求端事实上市场一致较为悲观，虽然这一年来居民消费和投资能力确实有所下降，但是远没有实际销售表现出的下滑幅度如此惨淡，需求端的很多因素还是在信心。因此需求端的核心因素本质看三点：房价和企稳+烂尾的妥善处理+防疫政策的改善。需求端只是决定产业链复苏的节奏，而复苏的大方向已经毋庸置疑。推荐标的：东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝。仅供内部参考，请勿外传3 /《弱现实，强预期》3请参阅附注免责声明目录 / CONTENTS轻工：仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强01建材：地产政策组合拳，首推B端建材02推荐标的及盈利预测03风险提示04仅供内部参考，请勿外传4 /《弱现实，强预期》4请参阅附注免责声明01轻工：仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强仅供内部参考，请勿外传5请参阅附注免责声明《弱现实，强预期》“保主体”将更有效地打破“融资-交付-销售”的负反馈。地方政府前期主要通过纾困基金推进“保交楼”，是一种“保项目”不“保主体”的尝试。纾困基金本质是一种抵押担保债权，地方政府出于风控考虑会对项目剩余待售货值进行评估，资金闭环最终依赖于销售去化的回款。“保项目”的痛点在于很难打消居民对出险地产主体项目烂尾的担忧，因此作用相对有限。“第二支箭”、央行16条（254号文）及央行2000亿再贷款等新政显示政策思路从“保项目”转向“保优质主体”，更能打消居民的担忧，“融资-交付-销售”的负反馈有望被打破，“保交楼”的效果将更为显著。01政策思路转变，“保主体”将更有效地打破“融资-交付-销售”的负反馈01数据来源：国泰君安证券研究图：地产新政有望被打破“融资-交付-销售”的负反馈仅供内部参考，请勿外传6请参阅附注免责声明《弱现实，强预期》地产需求侧政策可期，销售去化速度有望提升。杭州作为强二线城市落实地产销售刺激政策后，各地方政府可能有更多“因城施策”的地产销售刺激政策出台。从二手房交易面积先于新房销售面积回暖，我们认为居民购置改善性住房的需求客观存在，销售去化速度有望提升。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201920202021202201地产需求侧政策可期，销售去化速度有望提升02图：样本城市二手房交易面积已超2021年同期（单位：百万平方米）-80%-60%-40%-20%0%20%40%30大 中 城市:商品房成交面积:当月同比30大 中 城市:商品房成交面积:一线城市:当月同比30大 中 城市:商品房成交面积:二线城市:当月同比30大 中 城市:商品房成交面积:三线城市:当月同比图：基数效应下，商品房成交面积当月同比降幅收窄但仍下滑数据来源：Wind，国泰君安证券研究仅供内部参考，请勿外传7请参阅附注免责声明《弱现实，强预期》弱现实下强预期，经济复苏下地产销售存在两种“拐点”路径。在疫情防控政策放松及地产政策变化的背景下，叠加12月中央经济工作会议定调渐近，市场对于经济复苏的预期在增强，但对于复苏的路径（经济分项预期）存在分歧。在路径1下，政策将在供给端、需求端有力支撑地产，2023年地产投资转正，年内将出现地产销售拐点；在路径2下，地产政策以托底为主，2023年地产投资仍为拖累项，但经济顺利复苏，2024年将出现地产销售拐点。我们判断路径1的概率正在加大。01弱现实下强预期，经济复苏下地产销售存在两种“拐点”路径03图：经济复苏下地产销售存在两种“拐点”路径数据来源：国泰君安证券研究仅供内部参考，请勿外传8请参阅附注免责声明《弱现实，强预期》政策信号已明确，竣工端将确定性转正，销售端存在两种“拐点”路径，第一种的概率在加大。从地产新政的节奏及力度进行判断，政策信号已明确，“保交楼”是首要政策目标，竣工端22Q3单月同比降幅已收窄至个位数，未来将确定性转正。销售端存在两种“拐点”路径，2023年转正的概率在加大。竣工链仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强。工程业务贡献毛利较高的定制家具公司有望率先受益，零售端具有显著竞争优势的家具公司亦将迎来预期拐点。01竣工链仍在基本面左侧，弱现实下预期有望跟随政策走强04图：地产竣工22Q3单月同比降幅已收窄至个位数数据来源：Wind，国泰君安证券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%房屋竣工面积:住宅:单月同比商品房销售面积:单月同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%欧派家居索菲亚志邦家居 金牌厨柜皮阿诺我乐家居好莱客工程业务收入占比工程业务毛利占比图：定制家具公司2022Q1-Q3工程业务占比情况仅供内部参考，请勿外传9请参阅附注免责声明《弱现实，强预期》01推荐标的-志邦家居：衣柜收入快速增长，工程业务稳健发展05多品牌多品类战略积极布局多层次市场。公司在定制的基础上扩充多种配套成品，定制衣柜从培育期进入收获期成为重要增长点，多品牌多品类战略稳步推进。此外公司通过与全国性家装企业、区域性头部整装企业合作的方式拓展渠道，在满足消费者一站式解决方案需求的同时，提升客单价及企业前端获客能力，中长期有望成为新增长点。工程业务稳健发展，持续拓展品类及优质客户。公司严控工程业务风险，随着新增订单有效转化、优质地产客户拓展布局及品类扩张，工程业务大客户集中度进一步降低，中长期有望在风险可控情况下保持稳步增长。2022Q1-Q3工程业务小幅下降但降幅在22Q3收窄，22Q4有望恢复同比增长。公司工程业务毛利贡献占比约25%，有望充分受益。图：公司经销商门店数量稳步增长图：工程业务降幅收窄数据来源：公司公告，国泰君安证券研究0500