房地产行业中美日地产问题对比分析：格局改善，空间打开

涂力磊（房地产行业首席分析师） SAC号码：S0850510120001 《格局改善，空间打开》 ——中美日地产问题对比分析 证券研究报告 （优于大市，维持） 谢盐（房地产行业分析师） SAC号码：S0850511010019 2022年11月22日 仅供内部参考，请勿外传概要 1.美国次贷危机后的历史回顾 2.日本泡沫经济后的历史回顾 3.美日地产危机与中国地产债务问题的比较 4.对中国地产未来发展的启示 5.投资建议及风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传美国次贷危机（subprime crisis）是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。 图：美国次贷危机发生的示意图 资料来源：百度百科、海通证券研究所 1. 美国次贷危机后的历史回顾 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 低信用等级购房人： 低首付或零首付、延迟月供等获得房产，需要还高息房贷 商业银行 按期交房贷款 投资银行 提供住房贷款 房价下行，不能按时交房贷 CDO评估价格下跌 出售MBS 提供贷款现金 全球投资大客户 保险公司等: 一旦房价下跌，低信用等级购房人不能还贷而违约，保险公司就无法提供巨额担保资金而被迫出现违约 出售CDS 提供担保资金 抵押资产价值缩水，产生次贷危机 出售CDO 提供贷款现金 MBS评估价格下跌 CDS评估价格下跌 仅供内部参考，请勿外传总体上，美国次贷危机后新建住宅均价先跌后涨，近期则创出新高。至2022年9月，美国新建住宅中位价已上涨至47.06万美元/套，较次贷危机前最高价接近翻倍。 图：美国次贷危机后房价指数触底回升并创新高 资料来源：Wind、海通证券研究所 1. 美国次贷危机后的历史回顾 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传总体上，美国次贷危机后新建住宅销售套数先跌后涨，但未能恢复至原先高位。从总成交套数看，至今仍未能完全恢复至次贷危机前期高度。2020年7月新建住宅销售套数达到85千套/月的阶段性高点后再次有所滑落至2022年9月的49千套/月。 图：美国次贷危机后的新房销售套数触底温和回升 资料来源： Wind、海通证券研究所 1. 美国次贷危机后的历史回顾 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传总体上，美国次贷危机后新建住宅销售额受益于销售均价推升而创出新高。至2022年2月，美国新建住宅销售金额已上升至303.5亿美元/月的新高，此后在高位震荡直至2022年9月的230.6亿美元/月。 图：美国次贷危机后的新房销售额创出新高 资料来源： Wind、海通证券研究所 1. 美国次贷危机后的历史回顾 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传2008年美国次贷危机后，美国企业破产数量急升。我们认为，虽然短期加大市场震荡，但由于债务核销和产能出清更快，为后续美国新建住房销售的有序回升打下基础。 图：美国08年次贷危机后企业及时破产出清为地产的销售回升打下基础 资料来源： Wind、海通证券研究所 1. 美国次贷危机后的历史回顾 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传日本泡沫经济出现于1980年代后期到90年代初期。这段时期内，日本经历战后仅次于60年代后期的第二次经济高速发展阶段。伴随经济浪潮，日本出现大量投机活动。90年代初日本经济泡沫破裂，此后经济被迫滑入平成大萧条时期。 图：日本泡沫经济发生前后的示意图 资料来源：百度百科、海通证券研究所 2. 日本泡沫经济后的历史回顾 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 签订广场协议： 当时美元汇率过高而造成大量贸易赤字，为此陷入困境的美国与其他四国发表共同声明，宣布介入汇率市场。 日元升值: 大量资金为了躲避汇率风险而进入日本国内市场 金融缓和政策: 补贴因日元汇率升值而受损的出口企业 投机热潮: 日本股市快速上涨、地价和房价大幅上行、消费需求增长、经济快速发展 泡沫经济破灭: 日本股市快速下跌、地价和房价大幅下行、银行坏账、经济受到严重冲击 为支持受日元升值影响的出口企业而采取过度宽松的货币政策 金融紧缩政策: 1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》。此后，日本银行也采取金融紧缩的政策 投机热潮推升日本房价、地价和股票加速上扬 金融紧缩政策促使日本泡沫经济破裂 仅供内部参考，请勿外传总体上，日本泡沫经济后房价指数先跌后涨，但触底回升幅度有限。随着日本泡沫经济破灭后采取较低利率的货币政策，日本房价指数从2009年6月阶段性新低92.88点，逐步有所修复至2022年6月底的121.0点，涨幅30.3%。但从均价角度看，未能达到泡沫经济前水平。 图：日本泡沫经济破灭后房价指数触底有所回升 资料来源： Wind、海通证券研究所 2. 日本泡沫经济后的历史回顾 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传总体上，日本泡沫经济后的建设综合统计成交额大幅下跌后仅小幅回升。随着日本实行较低利率后，日本建设综合统计成交额从2011年的阶段性新低后小幅反弹至2021年的51.94万亿日元，涨幅为24.2%（2022年前8月的日本建设综合统计成交额为33.54万亿日元），但总量未恢复至日本1991年泡沫经济顶峰水平。 图：日本泡沫经济后的建设综合统计成交额下跌触底后仅小幅回升 资料来源： Wind、海通证券研究所 2. 日本泡沫经济后的历史回顾 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传根据海通宏观2022年7月20日报告《日本消化地产泡沫：为何用了10年？》，日本1990年泡沫破灭后，据 OECD 的数据，日本企业总数约为美国的3/4左右，但企业破产总数不足美国的1/3。我们认为，出险企业不能及时出清，将影响房产施工进度和交付，从而影响市场的信心。与此同时，企业报表长期被债务拖累，也造成经济活力下降，始终未能进入新一轮增长。以上因素延缓了日本地产销售的回升。 图：日本泡沫经济后企业破产出清迟缓影响了地产销售的回升 资料来源： Wind、海通证券研究所 2. 日本泡沫经济后的历史回顾 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仅供内部参考，请勿外传1991年1月-2022年8月，日本股市中的多元化房地产、房地产开发、房地产运营板块分别获得了218.64%、49.13%、19.83%的增长幅度，分别对应3.73%、1.27%、0.57%的年化复合收益增长率。后两者年化复合收益率仅略高于日经225指数0.61%的复合收益率，而多元化房地产板块获得远高于日经225指数的复合收益率。基于以上数据，我们认为在原有地产开发主业市场长期下行背景下，日本房企通过围绕房地产相关多元化获取了相对较好的收益增长率。 图：日本泡沫经济后的地产行业不同类型板块的收益率情况（%） 资料来源：