回合制玩法“适老”，童年向IP“新生”

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 吉 比 特（603444.SH） 回合制玩法“适老”，童年向 IP“新生” 投资要点：  深耕游戏行业，锤炼IP工业化坚基。吉比特成立于2004年，深耕网络游戏行业近20载，成功研发以中国传统文化为核心的《问道》端游+手游，回合制游戏历久弥新；新IP游戏《一念逍遥》国内+海外持续火爆，工业化能力得到验证；代理多款精品游戏，增量确定性增强。  高股东回报率，彰显管理层信心。自2017年公司上市以来，已实施现金分红5次，累计现金分红56.69亿元，分红率为57.82%。2022年公司计划派发现金红利约10亿元，占2022年前三季度归母净利润的99%，股息率达5.63%  公司业绩表现优秀，远超游戏行业平均水平。公司2017-2021年营收不断增长，CAGR达33.9%；归母净利润屡创新高，CAGR为24.6%。对比游戏行业2017-2021年10%的年复合增速，公司业绩表现远超行业平均水平。公司2021年营收为46.19亿元，同比增长68.4%；归母净利润为14.68亿元，同比增长40.3%。主要系新手游《一念逍遥》增收显著，《问道》系列持续扩大收入贡献。  慢节奏的游戏是适配人口老龄化的长生命周期产品，童年情怀有助于提升单用户价值。公司经典IP《问道》是回合制游戏，新IP《一念逍遥》是放置类游戏，慢节奏的游戏学习成本较小，拥有较长生命周期；《摩尔庄园》和《奥比岛》是拥有强大童年号召力的IP，随用户年龄增长，有望进一步提升游戏ARRPU值。  盈利预测：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为12%；净利润CAGR为16%。参照可比公司估值，考虑公司经典游戏生命周期较长以及在手游戏的丰富储备，给予公司22年18倍PE，对应目标市值为283.38亿元，给予目标价至336.80元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：游戏监管政策收紧的风险；核心人员流失风险；经典游戏收入不及预期；汇率变动风险。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元） 2,742 4,619 5,268 6,035 6,654 增长率（%） 26% 68% 14% 15% 10% 净利润（百万元） 1,046 1,468 1,345 1,631 1,820 增长率（%） 29% 40% -8% 21% 12% EPS（元/股） 14.56 20.43 18.71 22.70 25.33 市盈率（P/E） 20.5 14.6 15.9 13.1 11.8 市净率（P/B） 5.6 4.7 4.5 4.0 3.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 传媒 2022 年 11 月 11 日 买入(首次评级) 当前价格： 298.12 元 目标价格： 336.80 元 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 72/72 总市值/流通市值（百万元） 21,425/21,425 每股净资产（元） 62.93 资产负债率（%） 30.15 一年内最高/最低（元） 411.37/233.18 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S0210522050002 邮箱：czm3779@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -120%-81%-42%-3%2021-112022-032022-072022-11吉 比 特沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|吉 比 特 投资要件 关键变量 变量 1：依靠经典 IP 迭代开发+“精品化”储备多元游戏品类+海外业务持续推进的策略，公司产品矩阵可以保持经典 IP 游戏的长生命周期和高用户粘性，同时辅以新游戏刺激，公司游戏流水增长趋势可持续。我们预计公司 2022-2024 年收入增速分别为 14%/15%/10%。 变量 2：公司自主运营和授权运营毛利率均保持较高平稳水平，我们预测自主运营和授权运营将维持优秀毛利率表现，在 2022-2024 年分别稳定保持 90%和 98%水平。联合运营毛利率自 2018 年起不断下降，主要系低成本手游数量减少，公司需向合作方分成。我们预计随着其他游戏收入递减，而《问道手游》和《一念逍遥》等优质游戏收入占比提升，毛利率降低速度将有所减缓，2022-2024 联合运营毛利率 预 计 分 别 为 75%/72%/70%。 因 此 预 计 2022-2024 年 整 体 毛 利 率 分 别 为84%/82%/81%。 我们区别于市场的观点 1）为什么《问道》和《一念逍遥》拥有长生命周期？IP 游戏的生命周期高于普通游戏，吉比特精细化运营问道和一念逍遥 IP，多渠道联名营销，保证 IP 长久活力。同时，《问道》系列属于 MMORPG 类回合制游戏，《一念逍遥》属于放置类游戏。通过日本游戏市场的历史表现来看，我们认为回合制和放置类游戏因其学习成本较小，适配人口老龄化趋势，有利于进一步增强 IP 游戏的生命周期。 2）为什么看好《摩尔庄园》和《奥比岛》长期运营？《摩尔庄园》和《奥比岛》手游均演变于 2008 年诞生的页游，运营十余载，拥有广大的用户基础。强大的童年号召力会在用户长大后，优化消费结构，实现更高 ARRPU 值。 股价上涨的催化因素 游戏获得版号；新游戏上线超预期表现，经典游戏持续畅销。 估值和目标价 我们预计 2022-2024 年公司营收 CAGR 为 12%；净利润 CAGR 为 16%。参照可比公司三七互娱、完美世界、世纪华通、腾讯控股及网易 2022-2024 年平均市盈率15.37/11.00/9.64。考虑公司自身经典游戏生命周期较长以及在手游戏储备丰富，给予吉比特2022年18倍估值，目标市值为242.49亿元，给予目标价至336.80元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 游戏监管政策收紧的风险；核心人员流失风险；经典游戏收入不及预期；汇率变动风险。 丨公司名称