家具行业观点更新：地产政策预期变化，工程业务有望率先受益

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.11.13 地产政策预期变化，工程业务有望率先受益 ——家具行业观点更新 穆方舟(分析师) 林展越(研究助理) 0755-23976527 0755-23976929 mufangzhou@gtjas.com linzhanyue@gtjas.com 证书编号 S0880512040003 S0880121080013 本报告导读： 地产政策预期从“保项目”到“保主体”，将更有效打破“融资-交付-销售”的负反馈。家具板块工程业务有望率先受益，市场的悲观预期有望修复。 摘要： [Table_Summary] 维持轻工造纸行业 -家具子版块“增持”评级。地产政策预期变化，地产纾困从“保项目”到“保主体”，将更有效地打破“融资-交付-销售”的负反馈。家具板块工程业务有望率先受益，反映市场悲观预期的估值中枢有望迎来修复。推荐标的：志邦家居、喜临门、顾家家居、公牛集团、索菲亚，受益标的皮阿诺、坚朗五金、敏华控股。 事件：1）11 月 10 日公布的社融数据不及预期，居民中长贷继续疲软，引发地产纾困政策加码预期升温；2）11 月 8 日交易商协会宣布民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容至民营房企，10 日龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，新城控股、美的置业等跟进，地产纾困从“保项目”到“保主体”；3）高能级城市杭州发布地产销售刺激政策，包括下调按揭利率、取消认房又认贷、下调二套首付比例至 40%等举措，被市场解读为重要地产刺激信号。 “保主体”将更有效地打破“融资-交付-销售”的负反馈。地方政府前期主要通过纾困基金推进“保交楼”，是一种“保项目”不“保主体”的尝试。纾困基金本质也是一种债权关系，地方政府出于风控考虑会对项目剩余待售货值进行评估，当待售货值及销售回款预计无法覆盖项目负债时，纾困基金用于支付工程款的审核也会更加谨慎。因此，“保交楼”所需资金最终依赖于销售去化回款。“保项目”难以打消居民对项目烂尾的担忧，则纾困基金的作用相对有限。从“第二支箭”继续落地来看，政策思路预计从“保项目”转向“保优质主体”，更能打消居民的担忧，同时后续各地方政府可能有更多“因城施策”的地产销售刺激政策出台。二手房销售面积优先于新房回暖表明居民购置改善性住房的需求客观存在，因此在居民担忧逐步打消后地产销售去化有望提升，“融资-交付-销售”的负反馈有望被打破，“保交楼”的政策效果将更为显著。 家具板块的悲观预期将修复，工程业务有望率先受益。此前市场普遍认为地产下滑对家具板块的冲击仍处在传导过程中，一方面地产销售下滑的传导需要 1-2 年，另一方面地产销售下滑的趋势在 2023 年可能延续。我们认同家具板块经营在 23H1 的压力依旧较大，但估值已充分反映了市场的悲观预期，在 22Q3 报表显示经营仍稳健的背景下家具公司股价下跌幅度较大。当前，我们认为地产销售于 2023 年延续下滑趋势的预期将产生积极变化，家具板块估值存在修复空间。在“保交楼”政策效果兑现的过程中，工程业务有望率先受益。从定制家居 22Q1-Q3 的工程营收占比来看，金牌橱柜(37.4%)>皮阿诺 (37.2%)>志 邦 家 居 (24.3%)>好 莱 客 (17.9%)>欧 派 家 居 (15.2%)>索 菲 亚(13.4%)>我乐家居(9.7%)；从毛利贡献的角度，志邦家居、皮阿诺等相对较高。零售端具有竞争优势的家具公司也有望受益。推荐标的：志邦家居、喜临门、顾家家居、公牛集团、索菲亚，受益标的皮阿诺、坚朗五金、敏华控股。 风 险提示：地产纾困政策不及预期、原材料价格大幅波动 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_DocReport] 相关报告 木制家具制造业《龙头优势扩大，渠道加速转型》 2022.09.19 行业更新 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 木制家具制造业 仅供内部参考，请勿外传 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 表 1：推荐标的盈利预测及估值 股票 公司 收盘价 市值 EPS PE 评级 代码 名称 元 亿元 20A 21E 22E 20A 21E 22E 603801.SH 志邦家居 24.63 77 1.62 1.71 1.93 15.20 14.40 12.76 增持 603008.SH 喜临门 28.20 109 1.44 1.57 1.89 19.58 17.96 14.92 增持 603816.SH 顾家家居 34.88 287 2.03 2.35 2.59 17.18 14.84 13.47 增持 603195.SH 公牛集团 138.97 835 4.63 5.32 6.13 30.02 26.12 22.67 增持 002572.SZ 索菲亚 16.42 150 0.13 1.46 1.75 126.31 11.25 9.38 增持 注：收盘价截至 2022 年 11 月 11 日，EPS 预测来自于国泰君安证券研究，数据来源：WIND，国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决