爱玛科技(603529)公司深度报告：向未来，再出发

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 爱玛科技（603529）公司深度报告 2022 年 11 月 12 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 11 日收盘价（元） 52.83 52 周股价波动（元） 33.58-75.20 总股本/流通 A 股（百万股） 575/146 总市值/流通市值（百万元） 30361/7722 相关研究 [Table_ReportInfo] 《单 Q3 毛利率 16.1%，合同负债持续提升》2022.11.01 《22Q2 毛利率同增 4.5pct，渠道拓展落地顺利》2022.08.25 《存量替换注入增长新动能，电动两轮车龙头迎发展春风》2022.06.28 市场表现 [Table_QuoteInfo] -29.38%3.62%36.62%69.62%102.62%2021/11 2022/2 2022/5 2022/8爱玛科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.4 2.7 -8.4 相对涨幅（%） 1.7 10.1 1.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_Auth rInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@htsec.com 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email:gpr14257@htsec.com 证书:S0850522030002 向未来，再出发 [Table_Summary] 投资要点：  行业迎消费升级东风，国内外发展空间可观。需求端来看，电动两轮车的增长动力主要来源于新国标出台后存量未达标车辆的替换需求、达标车辆的常态更换需求、新增需求（居民消费偏好转变、外卖、共享两轮电动车）的带动。根据头豹研究院数据，预估 21-25 年我国电动二轮车的市场需求量分别为 5213、6236、6924、6667、6661 万辆。供给端来看，新国标、一车一票制度的出台提高了行业生产门槛，加速中小厂商出清。21 年 CR2 约为 43%，参考其他消费品行业，寡头国内市场市占率进一步提升可期。国外市场方面，2021 财年，印度和东南亚市场二轮车合计销量约 2000 余万辆，电动化渗透率极低，产业政策助推下长期空间可观。  高周转稳现金流行业，利润率提升空间大。电动两轮车的生产制造处于产业链中游环节，行业高周转、稳现金流、高 ROE。公司在向供应商集中采购时拥有极大的议价能力，并获得有利账期；公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式，获得非常稳定的现金流。17-21 年，雅迪、爱玛净利率均在 5%及以下。22 年以来行业需求向好背景下，龙头应对原材料价格上涨直接提价，产品结构优化、加快推新升级间接提价，自主车型占比增加，成本费用端规模化效应摊薄，净利率快速提升。参考空调行业 05 年以来竞争格局相对稳固后，利润率步入长期上行通道，我们看好在电动二轮车行业需求向好、消费升级的大趋势下，产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平提升等带动产品及品牌附加值提升，龙头利润率还有进一步提升的空间。  电动二轮车行业领头羊，向未来再出发。爱玛是国内最早的电动自行车制造商之一，坚持“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向。产品定位广袤中腰部人群，践行正向开发理念，打造爆品。重视研发投入，21 年研发费用 4 亿，聚合高科技，“引擎 MAX”系列产品 21 年销量占比 21%。渠道布局领先，截止 21 年末拥有经销商数量超过 2000 家，终端门店数量超过 2 万个。上市后大力扩产拉大竞争优势，全国布有 7 大制造基地，随着后续产能的快速释放，叠加渠道加密下沉，销售量有望稳步提升。  盈利预测与评级：考虑到行业需求景气度高以及公司的龙头地位，我们预计22-23 年归母净利润为 16.1、21.9 亿元，同增 142%、36%，目前股价对应 22/23 年 PE 为 19/14 倍。我们给予 23 年 20-22 倍 PE，对应合理价值区间为 76.2-83.8 元/股，给予“优于大市”评级。  风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动，疫情反复影响生产运输销售，跨市场估值风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12905 15399 21158 26814 30908 (+/-)YoY(%) 23.8% 19.3% 37.4% 26.7% 15.3% 净利润（百万元） 599 664 1606 2190 2688 (+/-)YoY(%) 14.8% 10.9% 141.8% 36.4% 22.7% 全面摊薄 EPS(元) 1.04 1.16 2.79 3.81 4.68 毛利率(%) 11.4% 11.7% 15.3% 15.5% 15.8% 净资产收益率(%) 22.8% 13.3% 25.2% 25.5% 23.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃爱玛科技（603529）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 迎消费升级东风，国内外发展空间可观 ..................................................................... 6 1.1 需求端：短期看《新国标》替换利好，长期看消费升级趋势 .......................... 6 1.2 供给端：《新国标》提高生产准入门槛，行业加速集中 ................................... 8 1.3 空间：国内头部品牌量价提升可期，海外油改电趋势明确 ........................... 10 2. 高周转&稳现金流行业，利润率提升空间大 ............................................................. 15 2.1 产业链上游充分竞争，下游经销商模式撬动资金杠杆 ................................... 15 2.2 寡头竞争格局趋势明朗，长期消费升级空间大 ............................................. 19 3. 电动两轮车行业领头羊，向未来再出发 ................................................................... 20 3.1 立足电动两轮车，生产管理经验丰富 ...................................