蔚来(9866.HK)三季报点评：电池成本挤压毛利，Q4指引弱于预期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 11 Nov 2022 蔚来 NIO Inc. (9866 HK) 三季报点评：电池成本挤压毛利，Q4 指引弱于预期 3Q22 Report: GPM under Pressure due to Battery Cost, Weak Delivery Guidance of Q4 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$70.35 目标价 HK$98.14 MSCI ESG 评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$108.61bn / US$13.84bn 日交易额 (3 个月均值) US$13.85mn 发行股票数目 1,544mn 自由流通股 (%) 98% 1 年股价最高最低值 HK$193.50-HK$70.35 注：现价 HK$70.35 为 2022 年 11 月 10 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -37.2% -55.5% 绝对值（美元） -37.2% -55.5% 相对 MSCI China -31.8% -37.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 36,136 51,573 116,447 145,344 (+/-) 122% 43% 126% 25% 净利润 -10,572 -13,720 -9,608 185 (+/-) n.m. n.m. n.m. -102% 全面摊薄 EPS (Rmb) -6.65 -8.11 -5.68 0.11 毛利率 18.9% 13.9% 16.7% 20.3% 净资产收益率 -30.5% -65.4% -84.4% 1.6% 市盈率 n.m. n.m. n.m. 593 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 营收符合预期，毛利表现逊于预期。公司 3Q22 实现营收 130.0 亿元（HTI 预期 132.1 亿元），同比+32.6%，环比+26.3%；毛利率13.3%（HTI 预期为 16.3%），同比-7.0pcts，环比+0.3pcts，毛利率因电池价格高位继续承压。其中汽车销售收入 119.3 亿元人民币，同比+38.2%，环比+24.7%；车辆毛利率为 16.4%，同比-1.6pct，环比-0.3pcts。3Q22 净亏损 41.1 亿元人民币，同比+392.1%，环比+49.1%。截至三季度末，蔚来现金储备 514.0 亿元，环比减少 30亿元。 研发投入加大，经营效率提高。公司 3Q22 经营费用 56.1 亿元，费用率环比增加 2.4pcts 至 43.1%。其中研发费用 29.4 亿元，同比+146.8%，环比+37.0%。根据业绩会披露，公司研发模式基本定型，未来单季研发费用将稳定在 30 亿元左右。SG&A 费用为 27.1亿元，同比+48.6%，环比+18.8%，同增主要由于国内营销活动增加以及欧洲上市推广，但从费用率来看，三季度 SG&A 费用率环比降低 1.3pcts 至 20.9%，经营效率稳步提高。 Q4 交付指引弱于预期，锂价高位毛利率继续承压。公司预计 4Q22新车交付量为 4.3~4.8 万辆，同比+72%~92%，环比+36%~52%；营收总额 173.7-192.3 亿元，同比+75%~94%，环比+34%~48%。根据业绩会披露，10 月交付主要受限于 EDS 产线爬坡、副车架供应和合肥疫情，目前均已改善。根据公司产能爬坡预期，12 月总产能有望突破 2 万台/月，支持 ET5 营收贡献加速释放。成本端来看，根据百川盈孚数据，9 月以来碳酸锂价格快速爬升，截止 11 月 10日达 58.5 万/吨创历史新高，电池成本走高叠加 ET5 上量带来产品结构变动，我们预计 Q4 毛利率将继续承压。 新品节奏继续，看好明年销量增长。根据业绩会披露，明年上半年公司将推出 5 款新车（轿车和 SUV；具体车型或为 866 改款与两款全新车型），NT2.0 平台优势释放，其中包含一款入门豪华 SUV对标 Model Y，有望延续 ET5 热度。产能爬坡方面，公司目前供应链管理稳定，新工厂自动化程度高，预计明年 F1、F2 工厂可形成共计单班 30 万台年产能，充分支持销量增长。 盈利预测与投资评级。考虑到 Q4 交付指引较低，我们下调公司全年交付量预测 1.3 万辆至 12.9 万辆，预测公司 2022-2024 年营收总额分别为 515.7/1164.5/1453.4 亿元，EPS 分别为-8.11/-5.68/0.11元。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予 2023 年 1.0 倍EV/Sales，对应目标价 98.14 港元（对应 2023 年 PS 为 1.3 倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.9210；前目标价 152.10 港元，对应 2022年 3.5 倍 EV/Sales）。维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅上涨；供应链短缺无法缓解；在建工程不及预期导致产能爬坡低于预期等。 [Table_Author] Barney Yao Kai Wang barney.sq.yao@htisec.com k.wang@htisec.com 4070100130160Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Volume仅供内部参考，请勿外传 11 Nov 2022 2 [Table_header1] 蔚来 (9866 HK) 维持优于大市 图1 蔚来季度营收及同比增速 资料来源：Wind，HTI 图2 蔚来季度净利润（亿元，包含少数股东损益） 资料来源：Wind，HTI 图3 蔚来车辆销售业务季度毛利及毛利率 资料来源：Wind，HTI 图4 蔚来季度交付量（左轴，辆）及同比增速（右轴） 资料来源：Wind，HTI 图5 蔚来季度 ASP 资料来源：Wind，HTI 图6 碳酸锂价格（元/吨） 资料来源：百川盈孚，HTI 仅供内