紫燕食品(603057)佐餐卤味龙头，综合优势明显

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品加工 证券研究报告 紫燕食品（603057）公司研究报告 2022 年 11 月 11 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 10 日收盘价（元） 29.69 52 周股价波动（元） 18.18-34.57 总股本/流通 A 股（百万股） 412/42 总市值/流通市值（百万元） 12232/1247 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -21.59%-6.59%8.41%23.41%38.41%53.41%2021/11 2022/2 2022/52022/8紫燕食品海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.0 - - 相对涨幅（%） 1.9 - - 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email:cbs10969@htsec.com 证书:S0850520100001 佐餐卤味龙头，综合优势明显 [Table_Summary] 投资要点：  佐餐卤味行业景气度较高，行业格局呈现“一超多强”。据公司招股说明书援引 Frost&Sullivan统计数据以及同行业可比上市公司绝味食品公开披露数据，2020 年中国卤制食品行业市场规模约在 2500.00 亿元至 3100.00 亿元之间。其中佐餐卤味行业市场规模预计 2025 年可达到 2799.32 亿元，2020-2025年 CAGR 为 11.40%。佐餐卤味行业集中度上较低，据公司招股说明书援引《中国卤制食品行业独立市场研究》、Frost&Sullivan数据，佐餐卤味行业 CR5不足 5%，“一超多强”特点显著，除公司外，其余单一品牌在 2019 年的市场占有率不足 1.00%。  家族控股，持股平台绑定员工利益。公司前身是 1989 年在江苏徐州成立的“钟记油烫鸭”，经过多年发展成为了佐餐卤味龙头。目前公司实控人为钟式家族，上市前也通过员工持股平台（合计持有公司 4.39%股权）绑定了员工利益，多为高管拥有丰富的消费品行业从业经验。  经营稳健，销售以华东为主、鲜货产品为主。近几年公司收入、利润保持稳健增长，2018-2021 年收入 CAGR 为 15.58%，归母净利润 CAGR 为 38.27%。2018-2021 年华东地区的销售收入占主营业务收入比例均在 70%以上。2018-2021 年，鲜货产品收入从 18.76 亿元，增长至 26.9 亿元，CAGR 为12.72%，占主营业务收入比均在 85%以上，其中核心大单品夫妻肺片占主营业务收入比均在 30%以上。  经销模式为主，核心大商实力强劲。2018-2021 年经销模式占主营业务收入比均在 90%以上，截止 2021 年末加盟店数量为 5132 家、直营门店数量为28 家，合计 5160 家。公司销售以大经销商为主，2018-2021 年前五大客户均为公司经销商，合计收入占比均在 60%以上。另外，公司前员工经销商是公司核心经销商，2018-2021 年公司向前员工经销商销售金额的收入占比均在 75%以上。  上市融资扩产。公司上市扩产项目达产后将新增产能 19000 吨/年，按照公司2021 年末的产能测算，公司未来卤制产品的产能年复合增长率为 5.94%。  盈利预测与估值。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.62/0.92/1.14 元，相关可比公司 2022 年 PE 在 45-83 倍，考虑到行业高景气，且公司业绩有望继续保持高增长，给予一定估值溢价，给予 2022 年 50-60 倍 PE，对应合理价值区间 31-37.2 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2613 3092 3579 4227 4928 (+/-)YoY(%) 7.3% 18.3% 15.7% 18.1% 16.6% 净利润（百万元） 359 328 253 381 471 (+/-)YoY(%) 45.0% -8.7% -22.6% 50.3% 23.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.87 0.80 0.62 0.92 1.14 毛利率(%) 26.1% 21.6% 17.8% 19.8% 20.8% 净资产收益率(%) 31.7% 27.0% 12.5% 15.8% 16.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃紫燕食品（603057）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 佐餐卤味景气度较高，格局分散 ................................................................................ 6 1.1 佐餐卤味行业规模持续扩大 ............................................................................ 6 1.2 佐餐卤味行业呈现“一超多强”格局 .............................................................. 8 2. 家族控股，持股平台绑定员工利益 ............................................................................. 9 3. 收入和利润稳健增长，区域分布华东为主 ................................................................ 11 3.1 收入和利润稳健增长 ..................................................................................... 11 3.2 区域分布华东为主 ......................................................................................... 13 4. 鲜货产品为主，预包装产品占比持续提升 ............................................................