济川药业(600566)BD项目取得进展，赋能公司长期成长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 济川药业（600566）公司公告点评 2022 年 11 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 10 日收盘价（元） 31.15 52 周股价波动（元） 17.48-33.73 总股本/流通 A 股（百万股） 918/912 总市值/流通市值（百万元） 27743/27556 相关研究 [Table_ReportInfo] 《销售渠道优势明显，儿科和呼吸科驱动未来业绩增长》2022.01.22 市场表现 [Table_QuoteInfo] -23.73%-0.73%22.27%45.27%68.27%2021/11 2022/2 2022/52022/8济川药业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 34.1 34.8 23.0 相对涨幅（%） 35.6 41.9 32.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@htsec.com 证书:S0850513110005 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email:zq6670@htsec.com 证书:S0850513080005 联系人:彭娉 Tel:(010)68067998 Email:pp13606@htsec.com BD 项目取得进展，赋能公司长期成长 [Table_Summary] 投资要点：  事件：2022 年 11 月 7 日，公司公告全资子公司济川有限与恒翼生物签署独家合作协议，约定在中国大陆地区（不包括港澳台）对恒翼生物拥有或控制的一种 PDE4 抑制剂医药产品以及组合产品（目标产品 1）和一种蛋白酶抑制剂医药产品（目标产品 2）约定的适应症进行合作，目标产品 1 已完成临床 II 期试验，即将进入 III 期阶段、目标产品 2 目前处于临床 III 期试验阶段。  点评：  目标产品 1 对于免疫和炎症领域相关疾病的治疗具有显著的临床意义和价值，对于 PDE4 靶点具有特异选择性，同时对中枢神经渗透性低，给药方式为口服，根据沙利文研究，2025 年中国银屑病和特应性皮炎药物市场分别达到 235 亿和 140 亿规模，该产品上市后有望填补国产空白。目标产品 2 定位于改善腹腔手术后肠胃功能恢复、减少术后后肠梗阻。根据公司公告援引中国卫生健康统计年鉴和沙利文的数据，目前国内每年约有 8000 万台手术，腹盆腔手术占比约 20%左右，国内尚未有针对此适应症的同类产品上市。  针对此次合作，济川有限支付的首付款将不超过 1.8 亿人民币，开发里程碑付款将不超过 1213 万美元，销售里程碑付款将不超过 2000 万美元，并与恒翼生物按照同等比例共同承担目标产品 1 和 2 后续的研发费用，同时按照同等比例享受销售利润。  公司拥有约 3000 人的推广团队，众多经过医药专业训练的推广人员能够提供专业化的学术推广，目前销售终端包括医院、OTC 药店、基层医疗机构等，覆盖广、专业性强的学术网络大大提升了公司将产品迅速推向市场的能力。公司 2022 年股权激励计划中将 BD 引入产品作为公司层面业绩考核指标，规定 2022-2024 年每年 BD 引进项目不少于 4 个。我们认为公司拥有充沛的现金流储备以及强大的销售能力，后续的 BD 引进项目投入有基础，推广有保障，长期稳定成长可期。  盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 20.07 亿元、23.37亿元、25.94 亿元，同比分别增长 16.7%、16.5%、11.0%，对应 EPS 分别为 2.19 元、2.55 元、2.83 元。参考可比公司，我们给予公司 2023 年 13-16X PE，对应合理价值区间为 33.09-40.73 元。公司蒲地蓝消炎口服液受医保影响逐渐消除，二线品种增速迅猛，未来将以丰富的产品管线为基础，持续保持销售和渠道优势，同时带动潜力品种在医疗机构端和 OTC 药店端的业绩增长，继续维持“优于大市”评级。  风险提示：医保谈判、集中带量采购等政策的风险，研发不及预期的风险，市场推广不及预期的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6165 7631 8641 9730 10574 (+/-)YoY(%) -11.2% 23.8% 13.2% 12.6% 8.7% 净利润（百万元） 1277 1719 2007 2337 2594 (+/-)YoY(%) -21.3% 34.6% 16.7% 16.5% 11.0% 全面摊薄 EPS(元) 1.39 1.87 2.19 2.55 2.83 毛利率(%) 81.7% 83.3% 82.9% 83.2% 83.3% 净资产收益率(%) 16.5% 18.9% 17.9% 17.2% 16.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃济川药业（600566）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 济川药业分项收入 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总表 营业收入（百万元） 6164.97 7630.51 8641.40 9730.40 10573.97 增速（%） -11.2% 23.8% 13.2% 12.6% 8.7% 营业成本（百万元） 1130.04 1276.58 1480.61 1633.65 1769.83 毛利率（%） 81.7% 83.3% 82.9% 83.2% 83.3% 工业制造 收入（百万元） 5930.17 7333.84 8335.58 9409.29 10236.81 增速（%） -11.2% 23.7% 13.7% 12.9% 8.8% 毛利率（%） 83.6% 84.9% 85.1% 85.3% 85.3% 商业 收入（百万元） 220.55 283.66 292.17 306.78 322.12 增速（%） -8.5% 28.6% 3.0% 5.0% 5.0% 毛利率（%） 31.8% 43.3% 20.0% 20.0% 20.0% 其他业务 收入（百万元） 14.25 13.00 13.65 14.33 15.05 增速（%） -22.2% -8.8% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率（%） 48.4% 32.4% 40.0% 40.0% 40