健民集团(600976)公司研究报告：品牌优势助力主业成长，体培牛黄贡献增量收益

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/中药 证券研究报告 健民集团（600976）公司研究报告 2022 年 11 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 09 日收盘价（元） 59.40 52 周股价波动（元） 33.82-86.78 总股本/流通 A 股（百万股） 153/152 总市值/流通市值（百万元） 9018/8959 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -23.73%-0.73%22.27%45.27%68.27%2021/11 2022/2 2022/52022/8健民集团海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 51.4 37.8 34.4 相对涨幅（%） 52.9 44.9 44.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@htsec.com 证书:S0850513110005 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email:zq6670@htsec.com 证书:S0850513080005 联系人:彭娉 Tel:(010)68067998 Email:pp13606@htsec.com 品牌优势助力主业成长，体培牛黄贡献增量收益 [Table_Summary] 投资要点：  底蕴深厚的中药企业，精益生产推动核心业务持续发展。健民集团是全国重点中药企业和小儿用药生产基地，传承中华老字号品牌“叶开泰”近 400 年历史文化，品牌壁垒高筑，产品资源丰富，形成了以中成药为主的儿科产品线、妇科产品线、特色中药产品线。公司大力推行精益生产，控制成本，提升品质，加强品牌建设、渠道推广、优化销售策略，主要产品销售收入稳定增长，同时健民大鹏业绩增长带来了投资收益的增加，公司利润端自 2019年起显著加速。2021 年公司实现营业收入 32.78 亿元（+33.48%），归母净利润 3.25 亿元（+119.73%）。  OTC：持续品牌塑造，加强营销队伍建设。2021 年，公司实现 OTC 销售收入 9.03 亿元（+51.28%），其中主导龙牡壮骨颗粒单品销售同比增长 47.75%。2019 年 10 月，公司新一代龙牡壮骨颗粒全新上市，通过线上+线下的营销组合拳加速了龙牡在全国各大市场的加速渗透。公司已建立起一千余人的营销团队，在 OTC 产品的长期发展上，一方面将加大渠道的管控力度，加大与大连锁的合作，另一方面加快培养第二梯队产品，如推动便通胶囊走向院外，以及挖掘其他类独家的产品。  处方线：积极开展学术推广，持续推动新品研发。2021 年，公司实现 Rx 销售收入 7.79 亿元（+36.23%），小金胶囊、健脾生血颗粒（片）、小儿宝泰康及雌二醇凝胶等均保持增长。健脾生血颗粒/片、小儿宝泰康颗粒、小金胶囊均为基药目录品种，我们认为上述产品有望在基药 986 政策加持下持续稳定增长。此外，公司还在继续加大中成药创新药研发，继左乙拉西坦口服溶液获批、独家品种拔毒生肌散取得标准批件后，2021 年中药 1.1 类新药七蕊胃舒胶囊获批。  参股体外培育牛黄供应商，投资收益持续增长。天然牛黄药用价值高，资源匮乏，价格昂贵，而体外培育牛黄性状、成分、含量及药效等方面与天然牛黄几乎一致，生产周期短，价格是天然牛黄的 1/3 左右，可作为天然牛黄市场供应缺口的补充。公司持股 33.54%的健民大鹏拥有体外培育牛黄的完全知识产权和国内最大的体外培育牛黄产业化基地，2021 年实现净利润 3.43 亿元（+18%），贡献投资收益 1.12 亿元，占公司归母净利润的 35%。我们认为健民大鹏有望长期受益于天然牛黄资源的稀缺，伴随着天然牛黄的提价实现量价齐升，持续贡献投资收益。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2456 3278 3780 4482 5258 (+/-)YoY(%) 9.7% 33.5% 15.3% 18.6% 17.3% 净利润（百万元） 148 325 395 495 619 (+/-)YoY(%) 61.5% 119.7% 21.6% 25.2% 25.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.96 2.12 2.57 3.22 4.03 毛利率(%) 40.6% 43.5% 44.6% 44.9% 45.4% 净资产收益率(%) 11.2% 20.8% 21.6% 21.3% 21.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃健民集团（600976）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  再发股权激励计划，彰显业绩增长信心：公司 2021 年股权激励计划的业绩考核目标为，以 2020 年考核净利润（归母净利润剔除健民大鹏贡献投资收益后的部分）为基数，2021-2023 考核净利润增长分别不低于 20%、44%、78%。2021年公司实现考核净利润 2.12 亿元，同比增长 302%，实际已超过上述激励计划设定的 2023 年业绩考核指标。2022 年6 月，公司公告新一轮股权激励计划，向 6 名核心管理层授予 36.96 万股，业绩考核目标以 2021 年归母净利润为基础，2022-2023 年归母净利润复合增速为 10%。我们认为公司在原基础上再发股权激励，彰显公司对于业绩增长的信心。  盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.95 亿元、4.95 亿元、6.19 亿元，增速分别为 21.6%、25.2%、25.1%，对应 EPS 为 2.57 元、3.22 元、4.03 元。公司品牌能力强，核心主业稳定增长，健民大鹏有望持续贡献投资收益。参考可比公司，我们给予公司 2023 年 20-25X PE，对应合理价值区间 64.49-80.61 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示：营销拓展不及预期的风险，核心单品龙牧壮骨颗粒销售不及预期的风险，健民大鹏业绩不及预期的风险，OTC 市场竞争加剧的风险。 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃健民集团（600976）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们对公司核心收入来源医药工业业务拆分的关键假设如下：公司药品产品线主要围绕儿科类中药产品（主要为龙牡壮骨颗粒）、妇科类产品（主要为小金胶囊与健脾生血颗粒）和特色中药类产品（主要为便通胶囊与健民咽喉片）。 其中，龙牡壮骨颗粒在儿科