化工物流综合服务提供商，内生外延带动业绩高速增长

密尔克卫（603713 CH）：化工物流综合服务提供商，内生外延带动业绩高速增长Milkyway Chemical Supply Chain Service: Chemical logiStics Integrated Service Provider, Endogenous Epitaxy Drives Rapid Growth in Performance本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Equity – Asia Research刘威 Wei Liu, wei.liu@htisec.com梁爽 Helen Liang, helen.s.liang@htisec.com2022年11月05日2For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com推荐逻辑1.危化品物流行业高度分散，公司为行业龙头份额仅1%左右，行业安全问题频发，行业集中度有望快速提升。2.公司“自建+收购”并举扩张，未来几年货代、仓储及运输业务规模有望稳步增长。3.化学品市场规模庞大，第三方分销占比不断提升，公司通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，化工品分销业务规模有望高速扩张。3For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com公司目前主要在中国地区为全球化工百强企业提供化工产品的化工供应链服务，业务主要可分为一站式综合物流服务和化工品交易服务（MCD)两大板块，其中一站式综合物流服务又进一步分为货运代理（ MGF +MTT +MPC）、运输服务（MRT）、仓储服务（MRW）。我们认为，公司一站式服务大大减轻了客户不同物流环节单独寻找供应商的时间和成本，是未来物流行业发展的趋势所在。资料来源：招股说明书，海通国际图：公司主要业务范围1.1 国内一站式综合物流服务提供商4For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com1.1 国内一站式综合物流服务提供商图：公司主要业务概述及其经营模式分类业务板块业务概述经营模式一站式综合物流服务全球货代业务(MGF)提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务。MGF/MPC 的营业模式主要为货运代理环节赚取代理费佣金以及前后段衍生的仓储、运输服务，利润增长主要依靠业务量驱动和服务环节的增加。全球工程物流及干散货(MPC)全球工程物流专注于为大型工程总承包项目提供专业物流服务，为客户提供从工厂到工地的定制化综合物流解决方案。干散货业务依靠全球船舶资源网络，为全球煤炭、矿石等大宗商品贸易提供稳定、灵活多样的定制化海运解决方案。全球航运及罐箱(MTT)全球航运业务为客户提供特种化学品船的运输及配套物流方案。罐箱业务以公司租赁或自有罐箱为基础，为客户内外贸活动提供各种规格型号罐式集装箱租赁及货运代理服务。MTT 业务的营业模式主要为收取各类罐箱及散货船的租金、江海在途运输及衍生的堆存、维修维护和道路运输服务费用，利润增长依靠资产使用效率提升、业务量驱动和服务环节的增加。区域仓配一体化(MRW) 以经营自建和租赁仓库，为客户提供化工品存储保管、库存管理和操作，以及提供货物分拣、换包装、贴标、打托等增值服务。MRW 业务主要收费项目包含存放租金的收取，货物的进出仓费用，以及额外的增值服务项（分拣、分装，复配包装、移库、打托、贴唛、熏蒸费等各项服务费用）。在库货物周转量的提升可有效提升该业务服务的收入及利润水平。区域内贸交付(MRT)以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付服务。MRT 业务的收费标准主要依据运送货物的线路、重量、货物品类、油耗、人员、车辆 折旧等成本作为计价基础，结合运输车型及市场价格综合计算含桥境费及税费在内的每车每 公里运价（车/公里），并按照单程距离的长短进行阶梯式定价。化工品交易服务化工品交易（MCD）借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建，匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求，以自营的方式逐步承接上游厂商的销售职能以及下游厂商的采购职能，为厂商向下游大小客户及消费者服务，为化工行业客户提供分销服务及供应链解决方案。MCD 服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售（集中采购 和分销）/间接销售（交易撮合/店铺代运营）的策略，以有竞争力的价格为支撑，专业的服 务质量为核心、安全的一站式综合物流为保障赚取产品价差、咨询服务费、物流服务费等增值服务。资料来源：公司公告，海通国际5For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com1.2 多板块协同发展，业绩稳定增长化工品分销板块营收占比大幅提升。2017年货运代理（ MGF +MTT +MPC）、运输（MRT）、仓储业务（MRW）收入占比分别为49%、29%、13%，合计超过90%，化工品交易板块（MCD）占比仅9%。2021年一站式综合物流服务各板块收入占比分别为43%、15%和6%，合计为64%，化工品交易板块（MCD）占比提升至36%。资料来源：密尔克卫年报，海通国际图：公司2017年收入结构图：公司2021年收入结构6For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on