瑞华泰(688323)消费电子景气下行影响利润，不改长期国产替代潜力

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 化学制品 消 费电 子景 气下 行影 响 利润，不改长期国产替代潜力 事件 2022 年三季报：Q3 单季实现营收 6127 万元，同比-25.71%；实现归母净利 831 万元，同比-33.58%，环比-43.74%；实现扣非净利 247 万元，同比-78.78%。 前三季度公司合计实现营收 2.23 亿元，同比-7.33%；实现归母净利 3537 万元，同比-20.19%。 简评 下游行业景气下行是业绩环比下行的主要原因 三季度公司营收、利润和利润率均有不同程度下滑。公司三季报对此的解释主要包括：（1）“下半年电子和通讯终端消费市场低迷，公司适度控制经营风险保持良好现金流，同时为嘉兴新建产能投产准备，加快在新能源等新应用领域的系列新产品上线出样、评估，影响三季度营业收入下降，特别对热控 PI 薄膜影响较大，年初至报告期末热控 PI 薄膜收入同比下降 23.54%，本报告期热控 PI 薄膜收入同比下降 31.06%；”（2）“2021 年四季度以来主要化学品原材料及电力单价上涨使营业成本上升，导致毛利率有所下降。” 我们认为下游消费电子的景气下行确实是公司业绩波动的主要原因。公司热控 PI、电子 PI 薄膜业务占到公司整体营收的比例超过 80%，而这两部分业务的终端下游应用都以消费电子为主。而据 Canalys，2022Q3 全国智能手机出货量同比下滑约 11%。因此公司也会不可避免地受到下游需求景气下行的冲击。 PI 膜材料性能优异，市场前景良好、国产替代趋势不变 1、PI 材料技术难度高、前期投资大，整体国产率仍不足 10%，尚有充分渗透率提升空间：PI 薄膜，即聚酰亚胺薄膜，是一种高性能高分子材料，誉为“黄金薄膜”，PI 薄膜行业也属于国家战略性新兴产业。PI 薄膜的主要性能包括高导热（前驱体 PI 薄膜）、耐高低温、绝缘等级高、耐辐照、耐折叠等。按产品类型可主要分为热控 PI、电子 PI、电工 PI 等，广泛应用于柔性线路板、消费电子、轨道交通、5G 通信、柔性显示、航天航空等领域。PI 行业进入壁垒很高，具体包括（1）技术难度高：PI 膜由 ODA、PMDA等单体生产，其生产流程中，工艺、配方、设备三方面均存在较高壁垒。（2）固定资产投资规模大，如公司每百吨级 PI 膜产线投资近亿元。 维持 买入 卢昊 luhaobj@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440521100005 邓天泽 dengtianze@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440522080003 发布日期： 2022 年 11 月 03 日 当前股价： 23.19 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 9.80/10.68 -18.66/-12.75 -11.56/2.93 12 月最高/最低价（元） 39.66/18.56 总股本（万股） 18,000.00 流通 A 股（万股） 9,548.39 总市值（亿元） 41.74 流通市值（亿元） 22.14 近 3 月日均成交量（万） 112.25 主要股东 航科新世纪科技发展(深圳)有限公司 23.38% 股价表现 相关研究报告 2022-08-31 【中信建投化学制品】瑞华泰(688323):经营平稳，募投项目及在研项目持续推进 -28%-8%12%32%52%72%2021/11/32021/12/32022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/3瑞华泰上证指数瑞华泰(688323.SH) 仅供内部参考，请勿外传 1 A 股公司简评报告 瑞华泰 请参阅最后一页的重要声明 由于 PI 薄膜的高壁垒，多年来国内 PI 薄膜市场基本为杜邦、钟渊化学、SKPI 等美国、日韩企业等所垄断。大陆本土 PI 薄膜企业的份额始终不高，目前行业国产化率仅不到 10%。 2、主流品牌纷纷推出折叠屏手机，柔性显示有望成为 PI 材料潜在关键增长点 近年来，主流手机品牌纷纷推出折叠屏方案，如华为在 mate X2 后又发布 P50 Pocket，三星继 2019 年发布Galaxy Fold 后，也相继发布多款折叠屏机型。折叠屏的屏幕盖板等柔性显示结构部件，要求使用（1）高透光率（2）耐弯折性能（3）无色透明的材料。满足对应需求的材料仅有 CPI（即无色透明 PI）、UTG 等极少数材料。CPI 是非常高端的 PI 薄膜材料，其生产难度、价格、利润率在所有 PI 薄膜种类中也属于天花板级别。未来如折叠屏推广、带动 CPI 材料需求放量。具备 CPI 量产能力的企业有望迎来极佳发展机遇。 3、新应用领域层出不穷，其他增量市场同样可观 PI 因为其各方面的优异性能，除电工、电子、热控等领域传统应用外，近年来也在不断扩展新的应用方向。除上述提及的折叠屏材料外，也包括（1）新能源汽车对电子 PI 的需求比传统燃油车更加丰富，如 FPC 正在部分替代线缆，而 FPC 有相当一部分成本来自 PI；另外的应用场景包括高电压平台、驱动电机；（2）热控 PI 在新能源汽车、5G 终端等方面的应用；（3）CPI 除柔性显示外，在窗膜、光波导电路的光伏太阳能电池潜在应用。 筚路蓝缕，公司为 PI 国产化先驱，发展潜力可观 公司成立于 2004 年，致力于 PI 薄膜的研产销。经过多年发展，公司 PI 薄膜量产产品从无到有、逐步成长，截至 2021 年末 PI 薄膜产能已达到 1050 吨规模，且产品涵盖热控 PI、电子 PI、电工 PI 薄膜，无论从产能规模、涉及品类上均明显与国内其他企业。且目前借上市公司平台获取更便捷的融资渠道，可支撑后续持续扩大的资本开支。长期看，公司有望引领国内 PI 材料国产化，并涉足 PI 薄膜层出不穷的新应用领域，发展潜力可观。 另一方面，公司在 CPI 材料方面也拥有相当的技术储备。据招股说明书，公司无色 PI 薄膜产品荣获 2014 年中国国际新材料产业博览会金奖；柔性显示用 CPI 薄膜为样品销售。根据公司在投资者问答平台上的回复，CPI 量产线正在设备安装阶段。未来华为等品牌折叠屏手机放量有望带来折叠屏材料需求大量提升，公司如能实现 CPI材料的产业化，有望取得收入、利润体量上的突破性增长。 盈利预测和投资建议 预计 22、23、24 年归母净利分别为 0.46、0.77、1.18 亿元，分别对应 92X、54X、35X PE。维持“买入”评级。 风险提示 1、 技术扩散或技术迭代的风险：PI 膜材料行业为典型的技术驱动型行业，公司产品性能、产销量在国内企业中较为领先。但也有可能发生生产技术扩散到其他企业，使得公司的相对竞争优势被削弱