周度经济观察：疫情冲击再现，利率下行未完

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 13 页 2022 年 11 月 周度经济观察 ——疫情冲击再现，利率下行未完 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 11 月 1 日 内容提要 伴随国内疫情形势的反复，经济在供需两端均受到明显冲击，10 月 PMI 数据显示经济活动再度走弱。从最新的病例和人流数据来看，疫情的影响仍未消退，这或许意味着经济的弱势在未来将持续。 考虑到国内房地产行业面临的流动性压力和严峻的疫情形势，短期之内实体部门难以从缩表转向扩表，叠加流动性环境的宽松，债券市场收益率总体仍处于下行的过程中。 美国三季度 GDP 温和增长，但不改放缓趋势。美联储可能在 12 月的议息会议上将加息幅度从 75BP 放缓至 50BP，并在明年 2 月和 3 月各加息 1 次 25BP，此后在 5%的政策利率水平上继续观察加息对经济的影响以及通胀的走势。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 13 页 2022 年 11 月 一、疫情对经济再度形成冲击 10 月中采制造业 PMI 为 49.2，较上月回落 0.9 个百分点，历史同期环比下降0.4 个百分点，表明经济活动边际走弱。 分项来看，生产和新订单的下降主导了 PMI 的回落，这背后反映了 10 月疫情的反复对经济活动的负面影响。同期供货商配送时间指数下降 1.6 至 47.1，整车货运物流指数下滑，均是疫情形势恶化的结果。 价格层面，原材料购进价格重回扩张区间，尽管终端需求走弱，但页岩油等不少品种供应持续紧张，进而使得大宗商品价格表现较强。 10 月服务业 PMI 为 47，较上月回落 1.9 个百分点。建筑业 PMI 为 58.2，较上月回落 2 个百分点。疫情和地产对经济活动的影响在延续。 总体而言，伴随国内疫情形势的恶化，经济在供需两端均受到明显冲击，经济活动再度走弱。从最新的病例和人流数据来看，疫情的影响仍未消退，这或许意味着经济的弱势在未来将持续。 图1：PMI 分项绝对值变化，% 数据来源：Wind，安信证券 (3)(2)(1)0123PMIPMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单 PMI:在手订单 PMI:产成品库存 9月 10月 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 13 页 2022 年 11 月 9 月底以来，伴随商品房和土地市场的进一步走弱，各部委密集出台稳地产的措施，主要包括降低商贷和公积金按揭利率、出售住房交纳的个人所得税退还等。 但高频数据显示 10 月以来的新房销售并未出现好转，居民购房支出占收入的比重在三季度也没有出现回升。 此外，当前二手房销售已经强于去年同期，接近 2018 年的水平，远好于新房市场。这一对比显示出居民对交房的担忧。 往后看，如果保交楼的不确定性没有消除，房地产企业的流动性压力没有得到缓解，那么房地产市场的弱势或将延续。 图2：30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 当前稳增长政策主要集中在基建领域，但考虑到地方政府隐性债务的约束，以及卖地收入的下滑，基建投资难以完全对冲疫情和地产的影响。对未来经济的走势而言，疫情和地产政策的变化最为重要，这些政策走向的一个观察窗口期在12 月中央经济工作会议。而在此之前，考虑到实体部门资产负债表收缩的惯性，以及冬季疫情容易扩散的特点，我们倾向于认为经济可能将持续面临下行的压力。 01000200030004000500060007000800090001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/172022202120202019 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 13 页 2022 年 11 月 二、权益市场处于磨底阶段 上周以来市场持续下跌，成交量低位回升，消费板块调整幅度最大，外资持仓更多的行业跌幅更大。 同期海外权益市场出现普遍上行，各国 10 年期国债利率持续回落，通胀交易出现回摆，因此 A 股市场上周以来的调整更多源自内部因素。 外汇市场表现类似。今年 10 月份以前，尽管人民币兑美元汇率持续贬值，但总体来自于美元升值的影响，人民币对一篮子汇率指数大致稳定。上周以来海外通胀交易出现回摆，美元指数回落，而人民币兑美元汇率却持续走弱，人民币对一篮子汇率指数下跌，显示国内政策和基本面的变化主导了近期汇率的走势。 对当前股市而言，疫情反复、房地产流动性问题、美联储加息对股市持续形成冲击。但当前市场估值处于极值水平，股市对不利因素已经得到了相对充分的吸收，市场系统性下跌的风险或许有限，市场的赔率在积累。 图3：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以 2021 年 1 月 2 日为 100 657585951051151251352021/01/152021/02/052021/02/262021/03/192021/04/092021/04/302021/05/212021/06/112021/07/022021/07/232021/08/132021/09/032021/09/242021/10/152021/11/052021/11/262021/12/172022/01/072022/01/282022/02/182022/03/112022/04/012022/04/222022/05/132022/06/032022/06/242022/07/152022/08/052022/08/262022/09/162022/10/072022/10/28金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 13 页 2022 年 11 月 近期资金利率出现抬升，背后反映了监管对杠杆的控制和汇率的影响。尽管资金利率抬升，但在经济减速、权益市场走弱的背景下，1 年和 10 年期国债收益率均出现边际回落，期限利差持平。 信用债市场的“资产荒”情况依然延续，信用利差再创新低。在经济减速的背景下，企业违约率本应上行，信用利差往往走阔，但由于居民部门风险偏好的下降，以及实体部门资产负债表的收缩，信用利差反而收窄。 往后看，考虑到国内房地产行业面临的流动性压力和严峻的疫情形势，短期之内实体部门难以从缩表转向扩表，叠加流动性环境的宽松，债券市场收益率总体仍处于下行的过程中。 图4：10 年期国债和