加大费用投放力度，期待公司份额持续提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 加大费用投放力度，期待公司份额持续提升 ■事件：石头科技发布 2022 年三季报。公司 2022 年 1~9 月实现收入 43.9 亿元，YoY+14.8%；实现业绩 8.6 亿元，YoY-15.9%。经折算，公司 2022Q3 单季度实现收入 14.7 亿元，YoY-0.6%；实现业绩 2.4 亿元，YoY-34.5%。因欧洲消费疲软，公司去年 Q3 欧洲收入占比较高，Q3 收入增速受影响较大。业绩方面，因为 Q3人民币继续贬值，公司远期外汇合同产生公允价值变动损失，叠加公司 Q3 加大国内营销费用投放力度，公司 Q3 单季度业绩降幅较大。扫地机器人在全球的普及率仍有较大的提升空间，石头在国内外市场份额持续提升亦彰显了其较强的竞争力，长期来看，我们认为公司具有较强的成长属性。 ■欧洲消费疲软，石头 Q3 收入增速环比 Q2 下降：石头 Q3 收入增速环比 Q2 -27pct。石头在国内市场仍然保持高速增长，根据奥维数据，石头扫地机 Q3 单季度线上销售额 YoY+52%，销售额份额为 19%，同比+8pct。Q3 为国内销售淡季，是海外经销商的备货旺季，因此 Q3 海外收入占比较高。石头 Q3 收入增速较低，我们认为主要受海外业务拖累。受俄乌战争影响，欧洲消费景气较低，对石头欧洲业务冲击较大。 ■渠道结构变化，Q3 单季度公司毛利率同比改善：石头 2022Q3 单季度毛利率为 49.2%，同比+2.7pct，环比 Q2+0.3pct。我们认为主要因为：1）受欧洲消费环境影响，石头欧洲收入占比同比有所下降，石头在欧洲主要以毛利率较低的经销渠道经营；2）Q3 原材料价格呈现下降趋势。 ■销售费用投放力度提升，Q3 盈利能力同比下滑：石头 2022Q3 单季度归母净利率为 16.2%，同比-8.4pct，环比 Q2 -1.3pct。公司加大国内市场营销投放力度，2022Q3 单季度销售费用率为 19.6%，同比+6.6pct。因为 Q3 人民币兑美元进一步贬值，公司远期锁汇产生的收益相比去年减少。剔除非经常性损益后，公司 Q3单季度扣非净利润为 2.7 亿元，YoY-15.3%；扣非净利率为 18.4%，同比-3.2pct，环比 Q2 +0.1pct。公司 Q3 盈利能力与 Q2 基本相近。 ■Q3 单季度经营活动净现金流同比减少：石头 Q3 单季度经营活动现金流量净额为 2.2 万元，同比-0.4 亿元。主要因为公司直营渠道占比提升，库存水平有所提升。公司 Q3 存货为 10.5 亿元，同比+4.4 亿元，环比 Q2+1.4 亿元。 ■投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简 SKU 和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。商用扫地机、手持等新品类有望逐渐放量。预计石头 2022~24 年 EPS 分别为 13.03/15.81/18.55 元，维持买入-A 的投资评级。 ■风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 4,530.4 5,837.1 6,467.2 7,663.8 8,833.0 净利润 1,369.4 1,402.5 1,220.9 1,481.6 1,737.4 每股收益(元) 14.62 14.97 13.03 15.81 18.55 每股净资产(元) 75.93 90.64 102.14 115.58 131.35 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 15.7 15.3 17.6 14.5 12.4 市净率(倍) 3.0 2.5 2.2 2.0 1.7 净利润率 30.2% 24.0% 18.9% 19.3% 19.7% 净资产收益率 19.2% 16.5% 12.8% 13.7% 14.1% 股息收益率 1.1% 0.7% 0.9% 1.0% 1.2% ROIC 479.7% 2248.9% 102.5% 87.4% 138.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022 年 10 月 31 日 石头科技（688169.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 小家电 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 280 元 股价（2022-10-28） 229.20 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 21,473.15 流通市值（百万元） 16,500.87 总股本（百万股） 93.69 流通股本（百万股） 71.99 12 个月价格区间 229.20/1004.00 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.93 -19.36 -46.4 绝对收益 -14.04 -29.73 -64.2 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 韩星雨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 石头科技：G10s 放量，Q2 单季度毛利率环比改善/张立聪 2022-08-30 石头科技：布局自主产能，有望加速产品迭代/张立聪 2022-06-28 石头科技：Q1 单季度盈利能力环比改善/张立聪 2022-04-22 石头科技：Q4 单季度收入增速环比提升/张立聪 2022-02-25 石头科技：Q3 单季度收入保持较快增长/张立聪 2021-10-30 -67%-57%-47%-37%-27%-17%-7%2021-112022-032022-07石头科技 2 公司快报/石头科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：财务指标分析 % 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 营业收入 YoY 33 32 82 6 23 30 22 26 -1 归母净利 YoY 123 134 151 1 -17 -18 9 -19 -35 扣非归母净利 YoY 113 95 138 -7 -20 -21 7 -2 -15 销售毛利率 55 51 50 52 49 45 47 49 49 销售费用率 11 16 10 15 15 21 13 20 20 毛利率-销售费用率 44 35 40 37 34 24 34 28 30 销售净利率 36 30 28 27 25 19 25 18 16 ROE 7 7 4 4 5 5 4 3 3 扣非后 ROE 6 5 4 4 4 4 3 3 3 ROA 6 6 4 4 4 4 3 3 2 销售商品提供劳务收到的现金/收入 122 121 111 108 101 121 109 85 112 经营活动现金净流量/收入 44 8 39 36 18 18 12 0 15 经营