宏观研究报告美国：打开核心通胀的“潘多拉盒子”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 7 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2022年10月21日 周 浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美国：打开核心通胀的“潘多拉盒子” 美国：核心通胀指标创下数十年高点 012345678核心CPI通胀率（同比）核心PCE平减指数（同比） 数据来源：彭博，国泰君安国际  虽然美国名义通胀率在近几个月有所缓解，但是核心 CPI 通胀率却已然攀升至 40 年来的最高水平，这表明通胀压力已从能源和食品价格向服务业蔓延。  目前来看，随着疫情的稳定，居民收入增长趋势已经回归到疫情前水平并趋平稳，居民消费支出（Personal Consumption Expenditure, PCE）却仍然高于历史趋势。展望未来，过剩储蓄（财政补贴导致）耗尽之际，我们才可能看到个人消费逐步回落至历史趋势，从而从根本上缓解通胀的压力。  美联储在制定货币政策时更倾向于盯住另外一个被广泛应用的价格指标——核心 PCE 平减指数，因为它可以灵活地反映出物价对消费者行为的影响。这意味着衡量核心 CPI 通胀率和核心 PCE 平减指数之间的动态变化也很重要。  我们认为总体通胀率在今年年底的时候将从 6 月峰值的 9.1%降至 7.4%，核心 CPI 通胀率预计也将稳定在 6.4%左右，与过去几十年高位（6.6%）大致相同。这也就是说，今年最后一个季度核心 PCE 平减指数将会保持在一个较高的水平。  由于美联储关注核心通胀数据尤其是核心 PCE 平减指数，所以除非核心通胀显著下降，否则美联储仍将维持紧缩的货币政策。 仅供内部参考，请勿外传 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 大规模补贴刺激需求端 受到新冠疫情冲击后，美国以大规模的经济补贴来安抚普通民众。从经济学角度分析，如此规模宏大的经济补贴势必导致严重的通货膨胀。实际来看，疫情及贸易摩擦在某种程度上终止了全球商品供应的增长趋势，而美国采用的经济补贴式抗疫政策却变相地提高了居民需求，供需失衡下通胀也就自然发生。 圣·路易斯联储搭建了图 1 所示的美国居民可支配收入与居民消费支出（Personal Consumption Expenditure, PCE）之间的变化模型来探究美国通胀的现状与预期走势。从下图可以看出，自 2020 年 3 月以来，美国居民的可支配收入较疫情前累计增长高达 1.5 万亿美元，而其中超过 8,000 亿美元是政府在 2020 至 2021 年间向居民支付的“经济补贴”。 图 1:美国居民可支配收入与个人消费支出的关系（基于2012年不变价） 数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis，国泰君安国际 目前来看，随着疫情的稳定，居民收入增长趋势已经回归到疫情前水平并趋平稳，而 PCE 却仍然高于历史趋势。从某种程度上来说，展望未来，过剩储蓄（财政补贴导致）耗尽之际，我们才可能看到个人消费逐步回落至历史趋势，从而从根本上缓解通胀的压力。 两个指标和而不同 虽然美国名义通胀率在近几个月有所缓解，但是核心 CPI 通胀率却已然攀升至 40年来的最高水平，这表明通胀压力已从能源和食品价格向服务业蔓延。美联储在制定货币政策时更倾向于使用另外一个被广泛应用的价格指标——核心 PCE 平减指数，因为它可以灵活地反映出物价对消费者行为的影响。这意味着衡量核心 CPI 通胀率和核心 PCE 平减指数之间的动态变化也很重要。 名义 CPI 通胀率和 PCE 平减指数是衡量通货膨胀的两个主要指标，它们都反映了当前市场商品和服务价格的变动。但是名义 CPI 通胀率是由美国劳工统计局公布的，而 PCE 平减指数则是由经济分析局公布。作为一个泛用指标，PCE 平减指数也具有其独特的优势，即 PCE 平减指数中支出的构成是根据居民实际的消费行为仅供内部参考，请勿外传 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 进行灵活调整的，这使得 PCE 指标可以更及时全面地反映开支的变化。 表 1：名义CPI通胀率和PCE平减指数的主要特征 PCE平减指数名义CPI通胀率指标意义显示物价变动（包括“一切支出”）显示物价变动（仅包括“自负费用”）发布机构经济分析局劳工统计局公布时间每月最后一个星期五每月第三星期编制方式费雪指数拉氏指数调查对象个人及非营利机构家庭调查方式商业调查家户调查权重调整六大项目，小项每月动态调整八大项目，每两年调整一次 数据来源：国泰君安国际 回顾过去，这两个通胀指标互相追踪。由于抽样差异的存在，PCE 平减指数走势相对温和。但是从二者过去的相关性看，抽样差异并没有改变核心 CPI 通胀率和核心PCE 平减指数的主要变化趋势。另一方面，虽然在高基数效应的影响下，未来几个月名义 CPI 通胀率可能会逐步下行，但核心 CPI 通胀率和核心 PCE 平减指数的峰值可能会有所延迟。 图 2：核心CPI通胀率和PCE平减指数走势类似 图 3：核心CPI通胀率环比增速远高于季节性 012345678核心CPI通胀率（同比）核心PCE平减指数（同比） 0.00.10.20.30.40.50.60.70.81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年环比2015至2020年月平均环比 数据来源：彭博，国泰君安国际 数据来源：万得，国泰君安国际 核心 CPI 通胀率将在短期内保持高位 从图 3 我们可以看出核心 CPI 通胀率的环比增速远高于 2015 年至 2020 年的平均月环比增速，也就是说目前的增速强于季节性，这也暗示了核心 CPI 通胀率至少在今年的剩下时间中可能会保持高位。相比之下，名义 CPI 通胀率将在 2022 年最后一个季度大概率有所放缓。具体来看，我们认为名义 CPI 通胀率在今年年底的时候将从 6 月峰值的 9.1%降至 7.4%，而核心 CPI 通胀率预计也将稳定在 6.4%左右，与过去几十年高位（6.6%）大致相同。在这种情况下，今年最后一个季度核心PCE 平减指数也可能保持在一个较高的水平。 仅供内部参考，请勿外传 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 4：我们认为名义CPI通胀率下降的速度将领先于核心CPI通胀率 012345678910名义CPI通胀率核心CPI通胀率预测 数据来源：万得，国泰君安国际 核心 PCE 平减指数居高不下 从 2016 年到新冠疫情爆发之前，美国核心 PCE 平减指数长