造纸轻工行业电动两轮车：龙头的高成长性，是可持续的吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/造纸轻工 证券研究报告 行业深度报告 2022 年 10 月 22 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -29.05%-22.18%-15.32%-8.46%-1.60%5.27%2021/102022/12022/42022/7造纸轻工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《地产需求端政策再加码，看好家居一线标的》2022.10.09 《木浆价格年内预计维持高位，国内需求仍较疲软》2022.09.25 《保交付背景下，家具龙头业绩弹性可期》2022.09.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@htsec.com 证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Email:lkj14091@htsec.com 证书:S0850522060001 分析师:高翩然 Email:gpr14257@htsec.com 证书:S0850522030002 电动两轮车：龙头的高成长性，是可持续的吗？ [Table_Summary] 投资要点：  电动两轮车海内外市场需求正兴。国内市场来看，新国标、消费趋势改变、外卖业发展、共享经济均成为电动两轮车需求持续增长的重要拉动力，2021 年销量达到 4100 万辆。海外市场来看，东南亚市场、欧洲市场等地电动两轮车消费正盛，2021 年，东南亚、欧洲电动两轮车销量预计分别达到 560 万辆、350 万辆，2013-2021 年年均复合增速分别达到 22.6%、16.3%，未来在相关政策推动、疫情对消费习惯的扭转下，电动两轮车海外需求有望持续放量。  行业集中度加速集中，双寡头领跑行业。2016 年行业 CR5 仅为 36%，2020年行业 CR5 已提升至 71%，形成了以雅迪、爱玛为中心的竞争格局。主要得益于：行业层面，新国标、“一车一票”等政策及制度的实施加速市场分化，带动低端产能快速出清，随着不合规的企业淘汰出局和新技术的采用，产品价值也会随之提高；公司层面，雅迪、爱玛等龙头企业在渠道、产品、营销端持续发力，巩固自身优势，有望带动产业集中度进一步提高。  1）渠道：龙头企业渠道布局领先，渠道赋能进一步巩固竞争力。2021 年，雅迪经销商共计 3353 家，终端门店 28000 家；爱玛经销商数量超过 2000 家，终端门店数量超过 20000 家。纵观雅迪的成长历程，2016 年雅迪在港股上市后，加快渠道建设步伐，五年间经销商数量复合增长 14.32%，终端门店复合增长25.01%。在渠道端扩张之下，2016-2021年雅迪销售收入复合增长率为 31.36%，销量复合增长率为 33.1%。2016-2020 年，雅迪的市占率从 11%增至 26%。2021年爱玛在上交所上市后承诺投入到“终端店面营销网络升级项目”总额为 4.88 亿元，约占募集资金总额的 29.06%。两大龙头企业在经销商和终端门店数量方面有很大的优势，能够在稳定单店收入的同时进行渠道端的布局与开拓，保证自身规模的快速成长。通过对经销商全方位的赋能，龙头企业加强自身竞争力，绑定优质经销商。  2）产品：新技术迭代中，龙头研发实力突出。2016-2021 年各公司的研发费用保持高速增长，2021 年爱玛、雅迪的研发费用率均保持在 1-4%左右。此外，电动两轮车产品的续航等性能是消费者最为重视的指标，龙头企业通过向上游布局等方式，掌握核心零部件的自主权，例如雅迪自主研发出了凸极电机，同时致力于石墨烯电池的研发，在电池和电机两大核心零部件上提高了电动两轮车的续航能力，是电动车续航技术的突破。我们认为，龙头具有相对较强的资金实力，可以大力投入研发，推动产业链延伸，有望带动行业技术快速迭代，推动行业高端化进程，主要体现在电池、电机等部件的升级、智能化功能的配备等方面，行业马太效应有望持续彰显。  3）营销：龙头企业品牌力根基深厚，营销持续加码。龙头品牌在营销方面都非常重视，2017-2021 年爱玛和雅迪销售费用率在 3%-7%左右。从具体的营销方式来看，主要有赞助综艺活动、电影，邀请明星代言，线下营销、促销活动等营销方式。我们认为，在行业长期低盈利水平的情况下，龙头具有相对较强的资金实力，持续投入营销打造品牌力，已经在业内积淀了深厚的品牌力，而电动两轮车产品的使用性能、安全性都得到消费者的重视，强品牌力有望使得企业长期受益。  风险提示：新国标替换不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动，疫情反复影响生产运输销售。 仅供内部参考，请勿外传 行业研究〃造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 电动两轮车行业：需求有望放量 ............................................................................... 6 1.1 国内市场电动两轮车需求有望加速放量 ........................................................... 7 1.2 海外市场电动两轮车新需求渐起 .................................................................... 10 2. 国内电动两轮车行业：格局有望进一步改善，双寡头领跑行业 .............................. 12 2.1 渠道力：龙头发展的血脉根基，上市募资有望巩固龙头渠道优势 ................ 14 2.2 产品力：传统产品性价比突出，研发领先高端化进程可期 ........................... 16 2.3 品牌力：龙头根基深厚，营销持续加码 ......................................................... 24 3. 海外电动两轮车市场：龙头率先布局，出海进程加速 ............................................. 25 4. 投资建议 .................................................................................................................. 26 仅供内部参考，请勿外传 行业研究〃造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 两轮电动车分类 .................................