软件及服务、技术硬件及设备行业：商誉减值拖累板块业绩增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 2 月 5 日 软件及服务、技术硬件及设备 商誉减值拖累板块业绩增长 行业动态 行业近况 上周计算机板块下降 8.29%，沪深 300 指数下降 2.51%。计算机跑输大盘 5.78 个百分点，在 29 个行业板块中涨幅居于第 26 位。相对涨幅居于前列的公司主要是海联讯、卫宁健康、苏州科达、用友网络、东方国信等；相对跌幅居于前列的公司主要是中科金财、华鹏飞、汇金股份、万方发展、佳创视讯等。 计算机板块动态市盈率下行。截至目前，计算机（中信）板块 P/E（TTM，整体法）为 53.52x，2018 年动态 P/E（整体法）为 28.22x，2019 年动态 P/E（整体法）为 21.95x。计算机板块与沪深 300 的估值之比为 3.45，低于近一年来的均值 4.21。 评论 商誉减值拖累板块业绩增长。计算机板块业绩预告在本周集中披露，部分公司业绩预告低于预期甚至净利润大幅下滑，导致整体板块自本周三以来下跌近 7%，最高跌幅 8.49%，周一至周五录得下跌 8.29%。2014-15 年是计算机板块并购高峰，不少公司积累了大量商誉。在 3 年对赌协议结束后，巨额商誉成为悬顶之剑，一旦子公司业绩下滑，商誉减值将大幅影响公司业绩。向前看，尽管 2017 年上半年板块总商誉受新规影响增速已大幅下滑，但是由于前期积累较多，未来仍面临着商誉减值风险。 估值与建议 在反弹背景下，我们有以下三种选股策略，首选仍然是细分行业龙头：（1）坚定买入并持有具有核心竞争力的行业龙头及云计算公司：石基信息、恒生电子和广联达；（2）超跌底部，下游需求出现边际改善的公司：卫宁健康；（3）业绩增长与估值较为匹配的品种（2018 P/E）：千方科技（28x）、苏州科达（27x）、拓邦股份（21x）、华宇软件（24x）。 风险 （1）板块系统性估值回调；（2）部分个股业绩严重不及预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 卫宁健康-A 推荐 9.80 45.6 36.4 石基信息-A 推荐 38.63 54.6 44.8 拓邦股份-A 推荐 15.63 21.1 15.8 广联达-A 推荐 24.50 35.4 28.5 华宇软件-A 推荐 20.10 24.1 19.7 恒生电子-A 推荐 64.80 56.8 49.5 苏州科达-A 推荐 52.50 27.3 20.3 千方科技-A 推荐 20.90 27.6 23.0 中金一级行业 科技 相关研究报告 •海能达-A | 中国专网龙头，全球市占率快速提升 (2018.01.26)•华宇软件-A | 法检信息化业务保持高景气度 (2018.01.25)•金 蝶 国 际 -H | 战 略 投 资 纷 享 销 客 有 望 进 一 步 强 化 云 服 务(2018.01.24)•计算机板块基金持仓比例下降至 TMT 倒数第二位 (2018.01.24)•金蝶国际-H | 增长加速巩固领先地位；上调目标价至 6.1 港元(2018.01.23)•卫宁健康-A | 业绩超预期，创新软件产品加速应用 (2018.01.22)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 卢婷 黄丙延 白永章 张景松 分析员 联系人 联系人 分析员 ting.lu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513090003 SFC CE Ref： BCG257 bingyan.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117060003 yongzhang.bai@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080116060038 jingsong.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517080008 76881001121241362017-022017-052017-082017-112018-01相对值 (%) 沪深300 中金技术硬件及设备 中金软件及服务 中金公司研究部: 2018 年 2 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1、商誉减值拖累板块业绩增长 商誉减值拖累板块业绩增长。计算机板块业绩预告在本周集中披露，部分公司业绩预告低于预期甚至净利润大幅下滑，导致整体板块自本周三以来下跌近 7%，最高跌幅 8.49%，周一至周五录得下跌 8.29%。2014-15 年是计算机板块并购高峰，不少公司积累了大量商誉。在 3 年对赌协议结束后，巨额商誉成为悬顶之剑，一旦子公司业绩下滑，商誉减值将大幅影响公司业绩。向前看，尽管 2017 年上半年板块总商誉受新规影响增速已大幅下滑，但是由于前期积累较多，未来仍面临着商誉减值风险。 图表 1: 板块总商誉及增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 在板块分化，商誉减值风险仍在的情况下，我们有以下三种选股策略，首选仍然是细分行业龙头： （1）坚定买入并持有具有核心竞争力的行业龙头及云计算公司：石基信息、恒生电子和广联达。 （2）超跌底部，下游需求出现边际改善的公司：卫宁健康。 （3）业绩增长与估值较为匹配的品种（2018P/E）：千方科技（31x）、苏州科达（25x）、拓邦股份（23x）、华宇软件（25x）。 1.1 业绩预告发布完毕，商誉减值是业绩大幅下滑的主要原因之一 计算机板块业绩预告基本发布完毕，共有 179家公司公布了 2017年年度归属净利润区间。整体增速中枢的中位数约 20%，与 2016年基本持平，高于2015年。增速在“>40%”、“0-40%”、“负增长”区间的公司各占比 1/3。在 2013-15 年的并购高峰后，商誉减值的负面影响开始显现，有将近 1/4 的公司利润受其拖累大幅下滑。 增速中位数 20%，与 2016 年基本持平，增速在“>40%”、“0-40%之间”、“负增长”三个区间的公司各占比 1/3。（1）从增速中位数上看，增速下限中位数为 5%，增速上限中位数为 30%，增速中枢中位数为 20%；（2）预计 2017 年净利润增速可能与 2016 年板块净利润增速 18.12%持平，高于 2015 年净利润增速 13.48%；（2）从分布上看，增速中枢大101 138 247 311 543 855 1,192 1,315 145% 125% 120% 175% 119% 54% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,400FY20131H2014FY20141H2015FY20151H2016FY20161H2017总商誉 同比 (亿) 中金公司研究部: 2018 年 2 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 于 40%的共有 58 家公司，0-40%的有 60 家公司，负增长的共有 61 家公司，每个区间的公司基本各占比 1/3。 图表 2: 归属净利润增速中枢分布 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 我们对利润大幅下滑（中枢下滑 10%以上）公司的原因进行了分析，有将近 1/4 的公司利润下滑受商誉减值相关因素影响。（1）在