惠达卫浴(603385)公司跟踪报告 ：上半年回款改善，零售、工程和家装渠道布局稳步推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 惠达卫浴（603385）公司跟踪报告 2022 年 09 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 28 日收盘价（元） 7.15 52 周股价波动（元） 6.70-11.55 总股本/流通 A 股（百万股） 384/371 总市值/流通市值（百万元） 2744/2655 相关研究 [Table_ReportInfo] 《21Q3 扣非后归属母公司股东净利润同比增长 23.70%》2021.10.22 市场表现 [Table_QuoteInfo] 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -2.7 -3.0 -3.2 相对涨幅（%） 2.5 4.9 9.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 上半年回款改善，零售、工程和家装渠道布局稳步推进 [Table_Summary] 投资要点：  受疫情和原材料价格上涨影响，公司 22 年上半年收入和扣非归母净利润均同比下滑。公司 22H1 实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为 17.26 亿元、0.68 亿元和 0.50 亿元，分别同比下滑1.01%、39.21%和 44.78%。同时，公司 22H1 毛利率和净利率分别为 24.45%和 3.66%，分别同比下滑 3.74 个百分点和 3.38 个百分点。22 年上半年多发散发的新冠疫情给经济带来冲击，叠加房地产开发投资同比下降，公司收入增长承压；开工不足影响产量下降、燃动费价格上涨使成本上升进而致使毛利率下降，但销售费用率和管理费用率相比 21 年上半年比较稳定。  22 年上半年公司回款同比改善。公司 22H1 实现经营活动产生的现金流量净额为 0.83 亿元，相比 21H1 的-1.37 亿元改善明显。同时，公司 22H1 收现比和净现比分别为 1.03 倍和 1.31 倍，同比分别增加 0.06 倍和 2.34 倍，我们认为公司 22 年上半年回款质量同比改善。  从渠道端 22 年上半年公司工程渠道和国外销售渠道均实现正增长，零售渠道下滑。公司拥有唐山、重庆、广西三大核心生产基地、旗下主要有“HUIDA惠达”、“DOFINY 杜菲尼”、“LA'BOBO”、“Porta”和“Creo”等品牌。按渠道划分，公司 22 年上半年国内渠道和国外渠道分别实现收入 12.23 亿元和 4.77亿元，占比分别为 71.93%和 28.07%，分别同比变动-7.51%和 17.37%。其中，国内销售渠道中的零售渠道 22H1 实现收入 7.83 亿元，同比下滑 13.07%，占整体收入比为 46.06%；工程渠道 22H1 实现收入 4.40 亿元，同比增长4.38%，占整体收入比为 25.87%。  零售、工程和家装渠道布局持续稳步推进。在零售渠道，公司持续深挖，择优开店，截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有境内专卖店总数为 2056 家，其中“惠达”品牌卫浴类产品 6.0 版本专卖店 1333 家。工程渠道公司 22 年上半年公司已与中交地产、金融街、北京天润臵地集团、中天美好集团、中建智地、中建二局三公司、上海建工等知名地产达成新战略合作。在家装渠道，公司总部垂直合作赋能经销商家装业务开展，同时针对细分市场，加速渠道下沉，深入挖掘、抢占三四级市场份额，提高公司整体市场占有率。  盈利与估值。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.61、0.77、0.91 元/股，可比上市公司 2022 年预测 PE 的中位数为 24.1 倍，给予公司 2022 年16-17 倍预测 PE，对应 2022 年合理价值区间 9.76-10.37 元/股，“优于大市”评级。  风险提示。工程端客户对国产品牌接受度低于预期风险，原材料价格大幅上涨风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3218 3893 4245 4934 5572 (+/-)YoY(%) 0.2% 21.0% 9.0% 16.2% 12.9% 净利润（百万元） 307 235 234 294 349 (+/-)YoY(%) -6.6% -23.4% -0.4% 25.5% 18.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.80 0.61 0.61 0.77 0.91 毛利率(%) 31.3% 27.7% 25.7% 26.5% 26.9% 净资产收益率(%) 8.3% 6.1% 5.8% 7.0% 7.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃惠达卫浴（603385）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司分业务收入毛利情况（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 卫生陶瓷 营业收入（百万元） 1935.06 2256.86 2647.30 3044.39 营业成本（百万元） 1375.7 1670.08 1945.76 2225.45 毛利率 28.91% 26.00% 26.50% 26.90% 卫生洁具 营业收入（百万元） 656.14 807.38 981.29 1139.77 营业成本（百万元） 423.65 540.94 647.65 748.83 毛利率 35.43% 33.00% 34.00% 34.30% 陶瓷砖 营业收入（百万元） 595.03 437.35 502.95 532.32 营业成本（百万元） 474.51 358.62 409.90 432.78 毛利率 20.26% 18.00% 18.50% 18.70% 浴室柜 营业收入（百万元） 276.10 307.99 352.52 393.24 营业成本（百万元） 194.11 224.83 255.58 285.10 毛利率 29.69% 27.00% 27.50% 27.50% 浴缸浴房 营业收入（百万元） 142.01 155.66 178.17 198.74 营业成本（百万元） 109.19 122.97 139.86 156.01 毛利率 23.12% 21.00% 21.50% 2