鲁阳节能(002088)公司深度报告：老树新花，成长鲁阳

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/非金属/非金属材料与制品 证券研究报告 鲁阳节能（002088）公司深度报告 2022 年 09 月 22 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 21 日收盘价（元） 24.50 52 周股价波动（元） 12.93-34.79 总股本/流通 A 股（百万股） 506/451 总市值/流通市值（百万元） 12405/11057 相关研究 [Table_ReportInfo] 《单季度收入增速提升，盈利能力保持高位》2022.08.26 市场表现 [Table_QuoteInfo] -39.92%-25.92%-11.92%2.08%16.08%30.08%2021/9 2021/12 2022/32022/6鲁阳节能海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -1.6 11.8 23.2 相对涨幅（%） 4.4 19.7 32.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 老树新花，成长鲁阳 [Table_Summary] 投资要点：  全球耐火材料领先企业控股，以陶瓷纤维为拳头产品。公司是以研发、生产、销售陶瓷纤维耐火保温材料、玄武岩产品的企业，其中陶瓷纤维是公司的拳头产品，2021 年收入占比 86%。2015 年全球耐火材料领先企业奇耐入股成为第一大股东，合作共赢的模式下公司迈入新的发展轨道，扣非归母净利润从 2015 年的 6223 万元提升至 2021 年的 5.2 亿元。  陶瓷纤维属于成长性行业。陶瓷纤维是耐火材料的分支，主要用于工业耐火、保温，具备耐火材料耗材、受益于双碳政策更换频率提高等特点。除此之外凭借其质量轻、导热系数低、抗急冷急热能力强、施工方便等优势，对其他耐火材料横向替代，2005-2020 年我国陶瓷纤维产量复合增速约 7.8%（耐火材料需求整体没有显著增长），体现较强的成长性。  引进奇耐技术叠加研发驱动，下游应用领域不断拓宽。奇耐入股带来领先的技术，公司未大幅资本开支的情况下产能提升，新产品问世也不断打开新应用领域，如 2020 年石化占公司的收入比重已达 30%，行业对手研发仍在传统耐火材料、应用领域（炼钢），公司护城河不断加深。  优异的财务指标，慷慨回馈股东。奇耐收购以来，公司陶瓷纤维毛利率不断提升、2020 年已达 45.9%（剔除运费），整体净利率提升至 15%以上，ROE、ROIC 连续多年超过 15%。公司自 2017 年起提高分红率，慷慨回馈股东，2017-2021 年分红占股权自由现金流 94.2%，2020 年分红率高达 117%。  维持“优于大市”评级。我们认为耐火材料属于耗材，双碳政策提振更换频率，陶瓷纤维横向可替代其他耐火材料，下游不断拓宽，成长性十足。公司与奇耐合作后产能、产品质量和下游应用范围、生产工艺均有十分显著的提升，体现出极强的α。近年股权自由现金流基本全部以现金分红方式回馈股东。我们预计 2022~2024 年公司归母净利润分别为 7.04、8.61、10.58 亿元，对应 EPS 分别约 1.39、1.70、2.09 元/股，给予 2022 年 PE 25~30 倍，合理价值区间 34.75~41.70 元。维持“优于大市”评级。  风险提示。下游需求放缓，竞争格局恶化。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2326 3164 3842 4588 5480 (+/-)YoY(%) 8.3% 36.0% 21.4% 19.4% 19.4% 净利润（百万元） 370 534 704 861 1058 (+/-)YoY(%) 8.8% 44.3% 31.8% 22.3% 22.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.73 1.05 1.39 1.70 2.09 毛利率(%) 36.2% 34.7% 35.5% 36.0% 36.5% 净资产收益率(%) 15.6% 20.3% 24.8% 27.8% 30.6% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃鲁阳节能（002088）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 揭开耐火行业的“庐山真面目” ..................................................................................... 5 1.1 陶瓷纤维是耐火材料的细分产品 ..................................................................... 5 1.2 传统耐火材料需求多在钢铁领域，陶瓷纤维更丰富 ........................................ 6 2. 外资入股双赢典范，慷慨分红 .................................................................................... 7 2.1 奇耐入股提升拳头产品陶瓷纤维竞争力，迈入新成长期 ................................. 7 2.2 历史沿革：强烈时代感和一次重要的选择 ....................................................... 7 2.3 管理层激励到位、重视股东回报 ..................................................................... 8 3. 耗材、双碳的行业 β，产品力、高效率的公司 α ........................................................ 9 3.1 行业的 β：可替换、双碳使需求有韧性 ........................................................... 9 3.2 公司的 α：提质降本、不断拓展应用新领域 .......................................