燕京啤酒(000729)复兴当时，弹性可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 燕京啤酒（000729）公司研究报告 2022 年 09 月 19 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 16 日收盘价（元） 8.53 52 周股价波动（元） 6.24-10.06 总股本/流通 A 股（百万股） 2819/2510 总市值/流通市值（百万元） 24042/21407 市场表现 [Table_QuoteInfo] -7.39%3.61%14.61%25.61%36.61%2021/9 2021/12 2022/3 2022/6燕京啤酒海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -3.9 -0.9 0.3 相对涨幅（%） 1.9 6.5 7.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23154019 Email:zjy14705@htsec.com 复兴当时，弹性可期 [Table_Summary] 投资要点：  量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21 年我国啤酒行业销售额为 6870 亿元，16-21 年 CAGR 为 5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21 年我国高档啤酒销售额达 2182 亿元，收入占比持续提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至31.8%），16-21 年 CAGR 为 9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径 CR5 为 63.5%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒市占率分别为 18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%。酒企通过囤货、锁价等方式积极应对成本上涨压力，目前主要包材价格回落，我们预计 22H2 至 23H1 成本下行效果有望逐步体现。  燕京 U8 销量快速增长，大单品战略成效显著。公司推行“1+3”品牌战略，强化燕京主品牌地位，培育三大区域优势品牌（21 年漓泉/惠泉/雪鹿子公司收入占比分别为 33.4%/4.9%/4.4%）。近年来公司实行大单品战略，在全国范围内推进燕京 U8 产品，借助渠道优势进行铺货、宣传推广，21 年销量逾 20万吨（同比+123%）。燕京 U8 抓住粉丝经济风口，选择流量明星王一博、蔡徐坤为代言人；采取全链路营销模式，通过高举高打抢占消费者心智，快速进行全国化推广。十四五期间，公司目标将 U8 打造成为百万吨的超级大单品。21 年公司将燕京 V10、新雪鹿产品加入大单品计划。公司产品结构持续升级，22H1 啤酒业务里中高档产品收入占比同比+1.24pct。此外公司着力梳理品牌矩阵，持续优化产品体系。  减亏提效弹性可期，国企改革释放管理活力。子公司亏损拖累利润，公司着力提效增利。22 年新任董事长耿总上任，曾任职于北京顺义区国资委，国企改革经验丰富，倡导公司优化产能布局，提升“处僵治困”成效。22H1 减亏效果显著，实际所得税率/少数股东损益占比分别同比降低 4.00pct/4.83pct，归母净利率同比+0.51pct 至 5.1%。我们预计随着公司发力子公司减亏，着力降本增效，未来利润空间释放可期。与可比公司对比，公司净利率仍有较大提升空间，我们测算若公司人效及厂效达到青啤与重啤平均水平，则净利率有望提升 7.64pct。国企改革有望释放管理活力。2022 年为北京市国企改革三年计划收官之年，我们预计在国企改革推动下，引入战略投资者、增强股权激励后公司经营效率有望进一步提升。  盈利预测与投资建议。我们预计 2022-24 年公司营业收入分别为 130.98、142.51、154.52 亿元，同比+9.5%、+8.8%、+8.4%；归母净利润分别为 3.23、5.13、6.93 亿元，同比+41.7%、+58.8%、+35.1%；EPS 分别为 0.11 元/股、0.18 元/股和 0.25 元/股。给予公司 2023 年 40-50 倍 P/E，对应合理价值区间为 7.28-9.10 元，对应 EV/EBITDA 倍数为 8.90-12.32（可比公司均值为13.46）。首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10928 11961 13098 14251 15452 (+/-)YoY(%) -4.7% 9.4% 9.5% 8.8% 8.4% 净利润（百万元） 197 228 323 513 693 (+/-)YoY(%) -14.3% 15.8% 41.7% 58.8% 35.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.07 0.08 0.11 0.18 0.25 毛利率(%) 39.2% 38.4% 39.1% 40.8% 42.0% 净资产收益率(%) 1.5% 1.7% 2.4% 3.7% 4.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃燕京啤酒（000729）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著 .............................................................. 6 1.1 销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长 ....................................................... 6 1.2 行业竞争格局稳定，产能优化降本增效 .......................................................... 9 1.3 消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化 ............................................. 11 2. 老牌啤酒龙头复兴，大单品战略成效显著 ................................................................ 14 3. 持续深化全渠道建设，积极推进区域市场布局 ........................................................ 21 4. 公司盈利能力向好，减亏提效弹性可期 .