恒安国际(1044.HK)22H1纸巾收入高增，电商渠道发展强劲

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 恒安国际（1044）公司半年报 2022 年 09 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 07 日收盘价 36.85 港元 52 周股价波动 36.00~52.90 港元 总股本/流通港股 11.62/11.62 亿 总市值/流通市值 428/428 亿港元 相关研究 [Table_ReportInfo] 《高端纸品带动力较强，新产能有序推进》2022.04.11 《主业短期承压，电商及新零售加速发展》2021.09.26 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.12 4.99 6.61 相对涨幅（%） 3.83 13.68 12.41 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@htsec.com 证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Email:lkj14091@htsec.com 证书:S0850522060001 22H1 纸巾收入高增，电商渠道发展强劲 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 2022 年中报：2022 年 H1 公司实现收入 112.0 亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润 12.8 亿元，同比减少 31.4%。  三大主业营收稳定增长：（1）卫生巾方面，面对疫情和市场竞争压力，卫生巾产品销售仍取得增幅，公司上半年实现卫生巾销售收入 31.3 亿元，同比上涨 3.3%。（2）纸巾方面，公司实现纸巾业务收入 58.4 亿元，同比上升 24.4%。其中，公司高端纸巾产品“云感柔肤”系列的销售额增长 80%，占整体纸巾的10.0%以上。湿纸巾在去年高增长的基数上实现销售收入 4.13 亿元，同比增长 19.4%。（3）纸尿裤方面，上半年公司纸尿裤业务实现收入 6.3 亿元，同比上升 2.2%。其中，受成人纸尿裤市场规模增长及品牌渗透率提升影响，成人纸尿裤销售收入为 1.3 亿，同比上升 8.3%。  电商渠道保持强劲发展趋势：2022H1，公司电商渠道销售占比提升至 24.2%（21H1：20.1%），实现收入约 27.0 亿元，同比增长 30.0%。其中，纸巾、纸尿裤的电商渠道销售占比分别提高至 21.0%和 50.0%多，有助于抵消传统渠道及中低端产品销售收入的下跌。其他新销售渠道（包括 O2O 平台、社区团购等）也取得良好进展，占整体销售比例 10.0%，公司销售渠道结构进一步优化。  盈利预测与评级：我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 26.99、32.43、34.98 亿元，同比增长-17.6%、20.1%、7.9%，当前收盘价对应 2022-2023年 PE 为 16、13 倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，我们预计 2023年盈利水平有望修复，参考可比公司给予公司 2023 年 14~15 倍 PE 估值，对应合理价值区间 39.07~41.86 元，按当前汇率（1 元人民币=1.15 港币）计算为 44.93~48.14 港元，对应 23 年 PS 分别为 1.84~1.91 倍，给予“优于大市”评级。  风险提示：原材料价格上涨，渠道开拓不及预期，市场竞争持续加剧。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 单位/百万元人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 22401 20810 23479 25087 26567 （+/-)YoY(%) -0.7% -7.1% 12.8% 6.8% 5.9% 净利润（百万元） 4595 3274 2699 3243 3498 （+/-)YoY(%) 17.6% -28.8% -17.6% 20.1% 7.9% 全面摊薄 EPS（元） 3.95 2.82 2.32 2.79 3.01 毛利率(%) 42.3% 37.4% 35.8% 38.0% 38.4% 净资产收益率(%) 23.7% 17.2% 12.4% 13.0% 12.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究·恒安国际（1044）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  原料成本上升影响毛利率：22H1 净利率为 11.4%，同比下滑 7.3pct。我们认为，公司盈利能力下滑受多种外界客观因素影响。一方面主要原材料价格大幅攀升影响毛利，2022H1 毛利率为 35.2%，同比下滑 4.2pct。分产品来看，受主要石化原料、木浆价格上涨影响，卫生巾毛利率为 65.3%，同比减少 4.7pct；纸巾毛利率为 23.1%，同比减少 6.1pct。由于高毛利产品 “Q-MO”及成人纸尿裤的销售占比上升，抵消了部分原料上涨带来的毛利影响，纸尿裤毛利率同比减少0.9pct 至 35.3%。另一方面，受疫情带来的运输成本上升和购股权费用分摊的影响，公司的销售及行政费用增加。2022H1，公司销售及行政费用为 21.4 亿元，同比增长 11.5%。因上半年整体营业收入增长 12.3%，销售及行政费用率同比降低 0.2pct 至 19.1%。此外，人民币兑美元及港币汇率贬值导致的汇兑亏损也进一步降低公司净利润。 表 1 恒安国际分业务盈利预测 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 纸巾 销售收入 10713 12642 14159 15575 增长率（YoY） 3.2% 18.0% 12.0% 10.0% 毛利率 26.4% 25.0% 29.0% 30.0% 卫生巾 销售收入 6168 6353 6480 6545 增长率（YoY） -7.3% 3.0% 2.0% 1.0% 毛利率 70.5% 70.0% 71.0% 71.5% 一次性尿裤 销售收入 1294 1320 1333 1333 增长率（YoY） -9.3% 2.0% 1.0% 0.0% 毛利率 37.7% 37.0% 38.0% 38.0% 其他 销售收入 2615 2615 2615 2615 增长率（YoY） -33.1% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 4.1% 4.0% 5.0% 6.0% 主营业务合计 主营业务收入 20790 22929 24587 26067 增长率（YoY） -7.1% 10.3% 7.2% 6.0% 毛利率 37.4% 35.8% 38.0% 38.4% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 同类公司对比估值表 上市公司 证券代码 主营业务 收盘价（元）