蒙牛乳业(2319.HK)公司研究报告：疫情反复下依然实现稳定成长，成本上涨影响毛利

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 蒙牛乳业（2319.HK）公司研究报告 2022 年 08 月 27 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 26 日收盘价 36.20 52 周股价波动（HKD） 31.50-51.30 总股本（百万股） 3955 总市值/流通市值（百万HKD） 143175/143175 相关研究 [Table_ReportInfo] 《中国乳制品龙头，未来五年再创辉煌》2022.05.29 市场表现 [Table_QuoteInfo] -30%-20%-10%0%10%20%蒙牛乳业恒生指数 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -8.803 -11.00 -20.06 相对涨幅（%） 0.558 -7.103 0.097 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@htsec.com 证书:S0850520050001 疫情反复下依然实现稳定成长，成本上涨影响毛利 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司披露 2022 年中报。2022 年上半年公司实现总营业收入 491.98亿元（YOY6.21%），实现主营业务收入 477.22 亿元（YOY3.96%），实现归母净利润 37.51 亿元（YOY27.32%）。  疫情反复下依然实现稳定成长，成本上涨影响毛利。22H1 来看，收入毛利端，虽然国内疫情反复，对社会消费零售造成影响，但消费者健康意识不断提高，且公司积极开拓各线上线下渠道，因此主营业务收入依然同比增长3.96%，但由于原辅材料平均价格上涨，以及增加厂房及生产设备投产所产生的折旧费用增加，导致毛利率同比降低 1.65pct，毛利额同比降低 0.53%。费用端，期间费用率同比降低 0.70pct，其中销售费用率同比降低 1.44pct（主要系公司采取精准的渠道及品牌宣传推广策略），管理费用率同比增长0.59pct，此外公司其他收入及收益同比增加 10.60 亿元（主要系其他金融负债公允值收益 7.74 亿元，以及出售一家子公司获得收益 2.41 亿元），因此最终归母净利润为 37.51 亿元（YOY27.32%）。  液态奶业务：特仑苏/纯牛奶强劲增长，每日鲜语表现亮眼。2022 年上半年公司积极应对大环境挑战，持续提升产品力、品牌力、服务力、渠道力，五月起疫情影响得到控制后，每日鲜语、特仑苏、蒙牛纯牛奶等品牌产品取得强劲增长。虽然面临去年上半年的高对比基数，但在 UHT 纯牛奶的强 劲 表 现 推 动 下 ， 22H1 公 司 液 态 奶 业 务 实 现 营 收 396.65 亿 元（YOY0.55%）。  （1）常温业务方面，特仑苏和蒙牛纯牛奶保持强劲增长。特仑苏 2022 年持续加强「更好」品牌主张，提升品牌价值，在品牌、产品、传播上持续发力；纯甄主打差异化突破；真果粒强化牛奶属性，助力新品持续成长。此外上半年公司到家业务总体增长超过 35%，电商市场份额 27.7%，位列常温液态奶电商市场份额第一。同时公司持续推进城市传统售点扩张和服务，通过在大中型城市建设「店仓」，提升深度分销效率和城市铺市率。而在乡镇村市场方面，22H1 常温事业部通过「镇村通」平台触达行政村超过 10 万个，活跃网店数量达 25 万家。  （2）低温业务方面，每日鲜语鲜牛奶保持强劲增长、低温业务持续占据领先地位并获取市场份额。22H1 虽然低温行业整体疲弱，但是公司连续 18 年取得低温市场份额第一。上半年高端品牌每日鲜语及现代牧场鲜奶产品均实现远高于市场水平的高速增长。与此同时优益 C 保持中大瓶乳酸菌饮料市场的领先地位，100ml 优益 C LC37 持续获取市场份额。此外公司鲜奶业务销售在多个渠道均表现出色——山姆、永辉、高鑫零售系统销量份额达全国第一。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 76299 88456 99186 109480 120389 (+/-)YoY(%) -3.6% 15.9% 12.1% 10.4% 10.0% 净利润(百万元) 3525 5026 6129 7250 8476 (+/-)YoY(%) -14.1% 42.6% 22.0% 18.3% 16.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.89 1.27 1.55 1.83 2.14 毛利率(%) 37.7% 36.7% 35.0% 36.0% 37.0% 净资产收益率(%) 10.7% 13.6% 14.3% 14.4% 14.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，营业收入为营业总收入（营业收入+其他收入） 仅供内部参考，请勿外传 公司研究·蒙牛乳业（2319.HK）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为公司消费升级背景下特仑苏持续维持良好增长势能，同时随着覆盖区域以及产品矩阵的丰富，每日鲜语亦将保持快速成长。受益于大单品的持续放量，以及渠道渗透率不断提升，看好公司液态奶业务继续维持稳健成长。 奶粉业务：短期有所承压，期待实现突破。2022 年上半年中国奶粉行业继续受出生人口减少、新国标推出等因素影响，继续呈现各大企业在多方面提质增效、寻求产品差异化、加速向全生命周期营养品企业转型，以及国产品牌市场份额提高等趋势。22H1 公司奶粉业务实现营收 18.94 亿元（YOY-25.64%）——其中子公司雅士利实现营收 18.867亿元（YOY-12.52%），贝拉米销售依然承压。我们认为国产品牌集中度有望持续提升，期待公司奶粉业务不断实现更好突破。 冰淇淋业务：看好产品转型升级带来市占率不断提升。2022 年上半年，公司冰淇淋业务实现营收 39.04 亿元（YOY29.96%），其中冰淇淋四大品牌随变、绿色心情、冰+、蒂兰圣雪聚焦产品创新升级，推动冰淇淋销售实现跑赢行业的高速增长。而在渠道端，冰淇淋事业部在新渠道销售拓展方面，上半年已实现全年业务目标，电商平台销售取得高增长，并逐步拓展至企业团购、餐饮、景区等不同场景，同时大力发展实时零售到家业务。我们认为随着公司冰淇淋业务产品不断升级转型，并提供给消费者更好的产品，看好公司冰淇淋业务市场份额继续保持提升趋势。 其他业务：推出常温奶酪产品&控股妙可蓝多，看好奶酪潜力不断释放。2022 年上半年，公司其他业务实现营收 22.59亿元（YOY149.34%）。随着中国乳品消费持续升级，奶酪渗透率进一步提升，奶酪市场持续高速增长。202