首次覆盖：210组件龙头，一体化布局再启航

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Aug 2022 天合光能 Trina Solar (688599 CH) 首次覆盖：210 组件龙头，一体化布局再启航 210 Mm Photovoltaic Module Industry Leader, Arranged Integrated Capacity to Set Sail Again: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb72.90 目标价 Rmb99.00 MSCI ESG 评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb96.08bn / US$14.05bn 日交易额 (3 个月均值) US$254.98mn 发行股票数目 1,318mn 自由流通股 (%) 67% 1 年股价最高最低值 Rmb86.88-Rmb43.78 注：现价 Rmb72.90 为 2022 年 8 月 23 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.6% 15.8% 67.1% 绝对值（美元） -1.7% 13.0% 58.9% 相对 MSCI China 26.1% 44.0% 104.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 44,480 93,959 124,900 150,693 (+/-) 51% 111% 33% 21% 净利润 1,804 3,671 7,125 9,063 (+/-) 47% 104% 94% 27% 全面摊薄 EPS 0.83 1.69 3.29 4.18 毛利率 14.1% 13.1% 15.0% 15.5% 净资产收益率 10.5% 18.0% 26.5% 26.0% 市盈率 86 42 22 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 本报告从多元化维度考察天合光能：【公司是国内光伏组件龙头企业，深耕以分布式为主的多种应用场景，近年业绩持续走高】。 全球组件龙头，提供光伏系统整体解决方案。天合光能成立于 1997 年，是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。2021 年公司组件出货量为24.81GW，同比增长 55.8%，我们预计 2022 年出货量 40GW 以上；产能保持快速扩张节奏，2021 年底电池/组件产能为 35/50GW，预计 2022 年底将达到 50/65GW，210 尺寸产能占比有望达到 90%。2022 年 6 月，公司宣布打造青海产业园，规划在 2025 年前建成 30 万吨工业硅、15 万吨多晶硅、35GW 单晶硅、10GW 切片/电池/组件以及 15GW 辅材项目，一体化布局加深，行业竞争力有望不断加强。 光伏行业持续高景气，组件格局持续优化。我们预计 2022 年全球新增光伏装机量达到 240GW，同比增长 40%，行业持续高景气。2021 年以来，需求旺盛推动硅料价格持续上涨，一线组件企业凭借供应链管理、成本管控、技术等优势，逐渐拉开与二三线企业的差距，市占率不断提升，组件环节竞争格局逐渐改善。CR5 从 2019 年的 39.1%提升至 2021 年的63.7%，预计 2022 年有望继续提升至 70%以上。公司作为组件龙头持续受益，2022 年组件市占率我们预计可提升至 15%，同比提升 2 个百分点。 分布式出货量第一，单电池/组件环节盈利第一。分销渠道领先全行业，在全球拥有超过 50 家长期合作的海外分销商，覆盖 60+国家和地区，融资价值长期居行业第一梯队，2021 年公司分销占比达到 55%，分布式出货量行业第一。得益于大尺寸占比的提升和在分销领域的溢价能力，公司的电池及组件环节盈利水平处于行业领先。同时公司针对海外分布式市场推出全新的 210R 产品，并在下半年逐步放量，进一步巩固在分销领域的优势。 跟踪支架和储能持续发力，未来的业绩增长点。随着风光大基地的建设，国内跟踪支架渗透率有望持续得到提升，我们预计 2025 年提升至20%，公司跟踪支架业务与组件形成协同，随着大型地面电站逐步启动，盈利能力有望迎来反转。公司 2015 年成立天合储能，布局储能业务，覆盖用户侧、电网侧和新能源侧应用场景，为客户提供全生命周期储能系统解决方案，储能市场未来前景广阔，储能业务有望成为公司未来新的盈利增长点。 盈利预测与估值建议：我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润 36.71、71.25、90.63 亿元，对应 EPS 为 1.69、3.29、4.18 元/股。结合可比公司的估值，给予公司 2023 年 30X PE，合理估值为 99 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：（1）原材料价格波动；（2）全球光伏装机量不达预期；（3）海外关税政策变化；（4）竞争加剧导致盈利能力下滑。 [Table_Author] 张一弛 Yichi Zhang yichi.zhang@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 25 Aug 2022 2 [Table_header2] 天合光能 (688599 CH) 首次覆盖优于大市 1. 全球组件龙头，提供光伏系统整体解决方案 1.1 组件业务为中心，光伏系统和智慧能源稳步推进 老牌组件龙头，多业务协同发展。天合光能成立于 1997 年，2004 年投产第一座光伏组件工厂，2006 年登陆纽交所上市，股票代码为 TSL.N。2014 年，公司组件出货量达 3.66GW，位居全球第一。公司于 2016 年进军分布式光伏市场，2018 年收购西班牙 Nclave 公司，进入光伏支架领域，开展多元化业务。2017 年天合光能完成私有化退市，并于 2020 年 5 月登陆科创板上市，回 A 再出发。公司定位于一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系