行业向上 经营修复

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 韵达股份（002120.SH） 行业向上 经营修复 投资要点：  推荐逻辑： 1）电商快递行业需求端依旧保持中速增长，受益于电商渗透率的提升，预计2021-2030年行业件量CAGR约为10%；供给端在“有形的手”监管下，行业价格竞争缓和，逐步趋向高质量竞争。2）韵达股份聚焦快递主业，持续资源投入构建竞争壁垒。在行业上行周期中，公司较高的规模壁垒带来的成本优势将从利润端为公司带来更强的利润修复弹性。  渗透率提升带来需求端稳步增长空间，供给端价格战缓和盈利持续修复。需求端，中短期看上游社零消费承压，尤其是奥密克戎可通过包裹传播这一因素压制了电商快递的正常需求，但长期看，在不同品类线上化加深以及新型电商出现的情况下，我们预计未来网购渗透率将不断提高，本质是行业规模效应降低单票成本后的可运输品类的扩张。我们预计2030年网购渗透率将达到44.4%，测算得到快递件量将达到约2520亿件，整体保持中速增长。供给端，在快递行业监管及电商政策的新监管周期下，行业进行资本加持的跑马圈地及恶性价格战的路径被斩断，未来快递业出清方式或将以并购整合为主，行业从恶性竞争中走出完成利润修复，可预见行业进入对内挖掘产品服务、对外出海扩张的竞争新阶段。  疫情及渠道调整冲击，22H1低点已过利润有望迎来修复。经营渠道上，公司提高扁平化管理、增加直客营销投入，有助于韵达提升长期经营的稳定性与客户粘性。疫情冲击方面，二季度山西、北京等地聚集性疫情对网点及件量的负面冲击逐步消退。我们认为公司经营低点已过，下半年将迎来件量增速和单票利润的修复。  盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入为482/553/623亿元，归母净利润25/33/40亿元。我们认为在电商网购需求端中速增长、行业价格战缓背景下，快递业将步入利润修复的上行区间。作为行业件量Top2、专注快递主业、固定资产投入领先的行业龙头，韵达在度过经营低谷后利润将迎来显著修复。我们给予公司2023年20倍PE，即2023年合理市值672亿人民币，对应目标价为23.1元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：快递件量增长大幅放缓;市场竞争风险;疫情及油价对公司经营产生的超预期影响;人工成本上升风险;转债发行摊薄风险。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营 业 收 入 （ 百 万元） 33,500 41,729 48,237 55,317 62,961 增长率（%） -3% 25% 16% 15% 14% 净利润（百万元） 1,404 1,477 2,485 3,359 4,043 增长率（%） -47% 5% 68% 35% 20% EPS（元/股） 0.48 0.51 0.86 1.16 1.39 市盈率（P/E） 37.4 35.5 21.1 15.6 13.0 市净率（P/B） 3.7 3.3 2.9 2.5 2.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 韵达股份 2022 年 8 月 1 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 18.08 元 目标价格： 23.14 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2903/2815 总市值/流通市值（百万元） 52482/50897 每股净资产（元） 5.51 资产负债率（%） 54.47 一年内最高/最低（元） 22.02/13.43 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：czl3792@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07韵达股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨韵达股份 投资要件 关键假设 1）快递行业件量稳步增长，2022-2024 年 CAGR 为 9.9%；韵达的快递业务市占率稳步提升，2022-2024 年分别为：17%、17%、18%、对应件量分别为 194、223、254 亿件； 2）受益于行业价格战缓和，我们预计 2022 年价格提升幅度较大，后期趋缓，韵达 2022-2024 年 ASP 增速分别为：10.6%、0.2%、0.2%； 3）2022年受油价上涨和疫情影响，单票快递业务成本短期内承压，预计2022-2024 年单票快递业务成本增速分别为：+6.9%、-0.4%、-0.5%。 我们区别于市场的观点 1）同质化的电商件快递市场，行业高件量增速是否可持续？ 中短期看上游社零消费承压，但二季度疫情压制的电商快递需求在管控放开后将迎来回补。长期看，在不同品类线上化加深以及新型电商出现的情况下，我们预计未来网购渗透率将不断提高，行业需求未来将保持接近 10%的增长中枢。 2）公司 22Q1 利润同比修复弱于 21Q4，利润修复逻辑是否可持续？ 公司渠道扁平化调整带来的营销费用增加及油价疫情冲击导致 22Q1 利润修复表现弱于21Q4，行业趋势上与龙一中通基本一致。我们分析公司经营调整的低点已过，且疫情冲击为阶段性影响因素，行业价格战缓和的大逻辑未受影响，未来公司依旧随行业转好中实现利润修复。 股价上涨的催化因素 疫情缓解，电商网购需求复苏，国际油价大跌。 估值和目标价格 我们认为公司适用 PE 相对估值。 我们认为在电商网购需求端中速增长、行业价格战缓背景下，快递业将步入利润修复的上行区间。作为行业件量 Top2、专注快递主业、固定资产投入领先的行业龙头，韵达在度过经营低谷后利润将迎来显著修复,预计韵达 2022-2024 年净利润分别为 25、34 和 40 亿元。可比快递公司 2023 年平均估值为