批发零售行业平台互联网复盘系列之海外篇：互联网平台兴衰周期与估值深度复盘

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.07.31 互联网平台兴衰周期与估值深度复盘 ——平台互联网复盘系列之海外篇 刘越男(分析师) 于清泰(分析师) 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读： 复盘全球平台互联网龙头兴衰更替，总结平台互联网投资规律。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：平台互联网投资逻辑正从需求切供给，收益来源将从渗透率提升的行业 Beta 切换为龙头 Alpha 以及第二曲线拐点；利润改善无法完全对冲收入放缓对估值的影响，拐点将来自于格局改善以及对新市场和新增长曲线的拓展；产品/赛道/长期主义/价值观优秀的企业有更强的抵抗“地心引力”的能力，享受估值溢价。推荐标的：美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW。  平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导。①平台互联网过去 30 年处于技术革命+渗透率提升+估值扩张形成的超级产业周期，目前正进入技术对社会的深度改造阶段，新的生产关系对生产力的再适配；②以渗透率增速的变化为基准，产业发展分四个阶段：导入-爆发、加速成长、成熟成长、成熟-衰退；渗透率主导收入/业绩绝对水平，渗透率增速决定收入和业绩增速，估值由渗透率增速的变化决定：③四个阶段股价驱动力分别为：估值/收入扩张、估值收缩/收入扩张、估值切换/实现盈利、供需改善/盈利改善；④超额收益先来自于渗透率提升的 Beta，随后切换到龙头竞争优势 Alpha；最佳投资时间分别是估值、业绩双击的渗透率加速增长期，以及供需改善的成熟期。  互联网总有下一个平台。①互联网发展三阶段：Web1.0、Web2.0、Web3.0 分别对应了技术导入/效率提升-分化加剧/生产关系重新适配；②7-2-1 定律、市占率 50%后放缓、基因决定边界，上述三条规律解释了平台互联网的周期性迭代规律；王朝建立的必要条件是掌握生产要素和规则制定权，以此决定财富分配结构；③收租并不能高枕无忧，平台需要持续创新，以寻找自身垄断的“正当性”；④全球对科技企业监管背后是三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力，最终是生产关系适配新的生产力水平。  趋势的 Beta 与龙头的 Alpha 构成周期不同阶段的收益来源。①成长期是加速度、业绩与估值的共振：收入比盈利重要，加速度决定估值，持续多个季度 20%以上增速的企业很稀缺；美股平台互联网发展初期 18-20xPS，100xPE；稳态 6-10xPS/20-40xPE；②基础设施完善/模式确立/竞争胜利/提价/增量市场/政策是重要的拐点；平台拓展第二曲线的成功率更高；③资本周期通过影响贴现率在产业全周期对估值都有巨大影响，平台成熟期涨幅中流动性贡献更大；④产品/赛道/价值观/管理层是龙头 Alpha 收益和估值溢价的核心来源；产品和持续创新是基础，赛道决定了超额增长的持续性和天花板，用户为中心和长期主义的战略往往能克服商业模式的差异，成为长期赢家。  风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 电商 增持 日用批零业 增持 [Table_DocReport] 相关报告 批发零售业《6 月中游进口同增 47%，培育钻补缺口渗透提升》 2022.07.25 批发零售业《商务部促进新型消费发展，上半年直播带货增长 58.2%》 2022.07.24 批发零售业《6 月社零增速企稳回正，黄金珠宝恢复超预期》 2022.07.17 批发零售业《场景回归履约恢复，可选恢复弹性高》 2022.07.17 批发零售业《回补反弹两波走，品牌渠道双驱动》 2022.07.14 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 批发零售业 股票报告网 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 65 目 录 1. 平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导 ........................................... 5 1.1. 渐行渐远的互联网超级周期 ................................................ 5 1.2. 平台互联网的投资时钟 ....................................................... 6 1.3. 选择摆脱“地心引力”能力强的企业 ...................................... 9 2. 互联网总有下一个平台 .............................................................. 10 2.1. 平台简史：从信息革命到生产关系变革 ............................. 10 2.2. 三大规律主导平台的兴衰更替周期 .................................... 16 2.3. 王朝建立：要素、标准、变现 ........................................... 17 2.4. 平台需持续创新以寻求垄断的“正当性” ............................. 22 2.5. 政策是生产关系适配生产力 .............................................. 25 3. 趋势的 Beta：加速度、业绩与估值共振...................................... 28 3.1. 收入比盈利重要，加速度决定估值 .................................... 28 3.2. 最佳投资时机：渗透率加速+估值扩张 .............................. 32 3.3. 哪些因素决定收入增速拐点？ ........................................... 36 3.4. 平台拓展第二曲线成功率更高 ........................................... 39 3.5. 博弈政策拐点的弹性很大 .................................................. 43 3.6. 资本周期通过贴现率影响估值 ........................................... 46 4. 龙头的 Alpha：产品/赛道/价值观/管理层 ......................