江山欧派(603208)经销商渠道快速推进，项目产能加速释放

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 江山欧派（603208）公司半年报 2022 年 07 月 24 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 22 日收盘价（元） 40.72 52 周股价波动（元） 39.81-88.08 总股本/流通 A 股（百万股） 137/137 总市值/流通市值（百万元） 5562/5562 相关研究 [Table_ReportInfo] 《21 年收入同增 5%，代理商渠道快速发力》2022.04.30 《21Q3 收入同减 8.3%，经营性净现金流转正，产能扩张稳步推进》2021.10.31 《Q2 利润表现靓丽，零售发力实现高增长》2021.08.18 市场表现 [Table_QuoteInfo] -40.72%-28.72%-16.72%-4.72%7.28%2021/7 2021/10 2022/1 2022/4江山欧派海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -3.5 5.4 -9.3 相对涨幅（%） -2.7 1.5 -14.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@htsec.com 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email:gpr14257@htsec.com 证书:S0850522030002 经销商渠道快速推进，项目产能加速释放 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布半年报，22H1 实现营业收入 12.7 亿元，同减 9.7%；归母净利润 1.2 亿元，同减 34.3%，归母净利率 9.2%，同减 3.4pct。归母扣非净利润 0.6 亿元，同减 62.5%，归母扣非净利率 4.4%，同减 6.2pct。单季度看，22Q1/Q2 分别实现营业收入 4.9/7.8 亿元，同比变化+3.5%/-16.4%；归母净利润 0.6/0.6 亿元，同比变化+67.5%/-57.6%。  公司半年度净利润减少的主要原因有：①市场需求放缓叠加疫情影响，收入同比下降；②原材料价格上涨叠加应收款项账期延长，成本同比上升；③销售结构变化，原来毛利较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利较低的代理商工程渠道和经销商渠道收入占比提升；④大力推动营销变革，销售投入费用同比加大。  22H1 综合毛利率为 28.7%，同减 1.6pct。期间费用率为 21.0%，同增 5.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.4%/3.7%/3.8%/0.2%，同比变化+4.4pct/+0.3pct/+0.5pct/-0.1pct。22Q2 综合毛利率为 31.1%，同增 1.5pct。期间费用率为 21.0%，同增 0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.0%/3.3%/3.6%/0.1%，同比变化+2.7pct/-1.7pct/-0.4pct/-0.2pct。  专注制门行业，现有项目产能提升。分产品看，22H1 夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营业收入 7.7/2.5/0.7/0.8 亿元，占比60.3%/19.9%/5.2%/6.1%，同比变化-3.5%/-26.9%/-28.7%/+32.9%。22Q2夹 板 模 压 门 / 实 木 复 合 门 / 柜 类 产 品 / 其 他 产 品 分 别 实 现 营 业 收 入4.7/1.7/0.3/0.5亿 元 ， 占 比60.3%/21.6%/4.1%/5.9% ， 同 比 变 化-14.2%/-24.5%/-48.4%/+75.3%。目前，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能 20 万套；重庆江山欧派年产 120 万套木门项目首批产线投入使用，年设计产能 45 万套。  坚持供应为王，持续推行全渠道营销。分渠道看，22H1 经销商渠道/工程渠道 / 代 理 商 渠 道 收 入 分 别 为3.5/4.5/3.1亿 元 ， 同 比 变 化+52.2%/-40.4%/+34.1%，占比 27.9%/35.8%/24.6%。22Q2 经销商渠道/工程渠道/代理商渠道收入分别为 2.3/2.8/1.9 亿元，占比 29.1%/35.5%/24.6%。截止 22Q2，江山欧派拥有加盟经销商共 20119 家，22Q1 增加 3562 家，22Q2增加 3088 家。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3012 3157 4048 5071 6449 (+/-)YoY(%) 48.6% 4.8% 28.2% 25.3% 27.2% 净利润（百万元） 426 257 453 544 666 (+/-)YoY(%) 63.0% -39.7% 76.4% 20.0% 22.4% 全面摊薄 EPS(元) 3.12 1.88 3.32 3.98 4.87 毛利率(%) 32.2% 29.1% 27.8% 26.4% 25.6% 净资产收益率(%) 25.8% 13.9% 19.5% 18.9% 18.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃江山欧派（603208）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测与评级：公司作为国内木门行业领军企业，规模优势明显，在木门主业工程业务强势发力的同时，还不断拓展产业链布局新产品。预计 22-23 年净利润分别为 4.5/5.4 亿元，同比增长 76.4%/20.0%，目前股价对应 22 年 PE 为 12 倍。给予公司22 年 14~16 倍 PE 估值，合理价值区间为 46.45~53.08 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：地产销售面积下滑风险，行业竞争加剧风险。 表 1 可比公司估值情况 上市公司 主营业务 收盘价（元） 2022PE（倍） 欧派家居 整体橱柜、衣柜 119.6 23.5 索菲亚 衣柜、橱柜 17.6 11.5 平均 17.5 资料来源：wind，海通证券研究所。注：收盘价为 20220722 数据，可比公司 PE 为 wind 一致预期。 表 2 江山欧派分渠道盈利预测 单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 经销店 销售收入 6.9 12.5 16.8 22.7 增长率（YoY） 180.5% 80.0% 35.0% 35.0% 大宗业务（含工程、外贸、出口） 销售收入 22.2 24.4 29.2 36.2 增长率（YoY） -14.9% 10.2% 19.6% 23.8% 其他业