三环集团(300408)公司研究报告：电子陶瓷一体化龙头，MLCC产能迎落地

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息设备/电子元器件 证券研究报告 三环集团（300408）公司研究报告 2022 年 07 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 21 日收盘价（元） 26.75 52 周股价波动（元） 23.69-50.55 总股本/流通 A 股（百万股） 1916/1850 总市值/流通市值（百万元） 50979/49221 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -49.56%-39.56%-29.56%-19.56%-9.56%0.44%2021/7 2021/10 2022/1 2022/4三环集团海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -11.5 -10.7 -4.5 相对涨幅（%） -10.4 -15.7 -9.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余伟民 Tel:(010)50949926 Email:ywm11574@htsec.com 证书:S0850517090006 电子陶瓷一体化龙头，MLCC 产能迎落地 [Table_Summary] 投资要点：  50 余载电子陶瓷技术积淀，打造垂直一体化龙头。公司专注于各种电子陶瓷的研发和生产，经过几十年电子陶瓷领域的技术积累，公司掌握了各类陶瓷材料的制备、成型、烧结技术，以及多种精密模具的设计制作技术。目前，公司已形成以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。公司产品广泛应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。  多产业塑造需求韧性，国产替代助力业绩高增。随着 5G 网络、数据中心等新型基础设施的加快建设，人工智能、物联网、汽车电子等产业快速发展，电子元件市场规模快速增长。根据公司 21 年年报援引 21 年 7 月工信部发布的《关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见》，明确提出加大基础零部件、基础电子元器件、基础材料等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。21 年公司电子元件及材料、通信部件、半导体部件分别同比增长59.55%、31.70%和 76.23%，毛利率分别达到 53.53%、49.98%和 37.58%。22Q1 公司实现营收 14.02 亿元，同比增长 7.07%，归母净利润 4.98 亿元，同比增长 1.59%。  自主研发打破国外垄断，增发募投扩张 MLCC 产能。MLCC 作为世界上用量最大、发展最快的片式元件之一，广泛应用于电子部件以及整机中。根据维科网光通讯微信公众号援引中国电子元件行业协会数据，20 年全球 MLCC市场规模达 1017 亿元，同比增长 11.1%，预计 25 年达 1490 亿元，五年 CAGR达 7.9%。目前国内产品以中低端为主，高容量 MLCC 存在较高技术壁垒，主要被日韩企业主导。公司已经在家电、照明等大尺寸 MLCC 应用站稳脚跟，高容量 MLCC 向海康威视、大华股份等客户小批量供货。20 年公司募资 18.95亿元投入“5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目”，预计22 年底全部达产，新增 MLCC 产能约 2400 亿只/年，可实现收入 15.6 亿元/年；21 年公司募资 37.50 亿元投入“高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目”，建设期三年，预计全部达产后新增 MLCC 产能 3000 亿只/年，可实现收入 22.5 亿元/年。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 22-24 年营业收入为 79.96、99.43、119.87 亿元，归母净利润为 25.15、32.06、39.67 亿元，对应 EPS 为 1.31、1.67、2.07 元，参考可比公司估值，给予 22 年 PE 25~30X，对应目标价为32.75-39.30 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。下游需求不及预期，产能爬坡不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3994 6218 7996 9943 11987 (+/-)YoY(%) 46.5% 55.7% 28.6% 24.3% 20.6% 净利润（百万元） 1440 2011 2515 3206 3966 (+/-)YoY(%) 65.2% 39.7% 25.1% 27.5% 23.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.75 1.05 1.31 1.67 2.07 毛利率(%) 51.1% 48.8% 46.5% 47.6% 48.6% 净资产收益率(%) 13.3% 12.4% 13.9% 15.1% 15.7% 资料来源：公司年报（2020A-2021A），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃三环集团（300408）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值 代码 公司名称 股价（元） 市值 （亿元） EPS（元） PE（X） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002138.SZ 顺络电子 24.42 197 0.97 1.18 1.51 25 21 16 000636.SZ 风华高科 17.50 202 0.82 0.90 1.20 21 19 15 002484.SZ 江海股份 25.90 216 0.52 0.72 0.95 50 36 27 600563.SH 法拉电子 219.59 494 3.69 4.68 6.14 59 47 36 平均 39 31 23 300408.SZ 三环集团 26.60 510 1.05 1.31 1.67 25 21 16 备注：收盘价日期为 2022 年 7 月 20 日 资料来源：WIND 一致预期，海通证券研究所 我们预计三环集团 22-24 年业绩稳步向好。我们预计公司电子元件材料业务收入随 MLCC 产能爬坡快速增长，毛利率随行业库存消化而逐步回升；光通信部件业务收入及毛利率随国内及北美数据中心等基础设施建设开展而稳步提升；半导体部件收入随公司产能释放及新产品推出快速放量，毛利率进一步优化；其他业务保持稳定增长态势，毛利率水平维持稳定。 表 2 公司业务分拆（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、电子元件材料 营业收入 13.18 21.03 29.44 39.75 51.67 增速 56.87% 59.55% 40.00% 35.00% 30.00% 毛利率 56.45% 53.53% 48.00% 49.00%