房地产行业深度研究：棚改难改颓势，分化成为定局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.07.18 棚改难改颓势，分化成为定局 谢皓宇(分析师) 单戈(分析师) 郝亚雯(分析师) 010-83939826 010-83939827 010-83939776 xiehaoyu@gtjas.com shange@gtjas.com haoyawen@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880521110001 S0880518010005 本报告导读： 2015 年棚改政策有效在于仍处于房企扩表和人口进城的阶段，同时 PSL 给予信用支持，当前房企缩表、卖地谋发展模式终结、金融支持减弱均导致棚改规模难启。 摘要： [Table_Summary]  2015 年棚改带来新周期，但前提是房企扩表和人口进城。2015-2017年棚改推动三四线城市的上行周期，与市场仅考虑需求端不同，其有三个前提：1）棚改需有土地出让作为政府前期投入资金的闭环，需房企扩表拿地支持；2）棚改带来中期土地净出让，需产业发展、人口进城保证动态平衡；3）需金融支持政府加杠杆作为催化剂，宏观层面也是新的宽信用渠道。2015 年三者均具备：房企股权融资及发债融资放松，资产负债表和土储大幅扩张；农民工年净增在 400 万左右，部分资本驱动型产业仍有空间；PSL 累积提供超 3 万亿贷款支持。棚改开工规模从 300 万套提升至超 600 万套，低能级城市迎来上行。  2022 年棚改被重新讨论，但力度和效果将不及 2015 年。2021 年下半年市场下行，近期棚改作为后置政策被重新祭出，节奏与 2015 年较相似。但 1）不仅地方政府配套支持力度不足，而且 PSL 规模仍在下滑，金融支持力度不足，预计 2022 年棚改新开工仅 150 万套左右，仅为高峰时期的 1/4;2）短期看，房企处于缩表状态，拿地意愿不足，尤其对于低能级城市，导致棚改难以形成资金闭环，也难刺激额外购房需求释放；3）中期看，虽然 2015 年是以去库存为目标，但在卖地谋发展模式下，房企的库存去化周期实际是上升的，部分城市高库存问题并未实际解决，中期动态均衡失效导致棚改政策难以再现。  棚改难启也是需求端政策效果乏力的显现，根源在于经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动。1）过去地产繁荣源自经济处于资本驱动发展阶段，地产起到提供资本作用。房企加杠杆超前拿地，地方政府用基建、招商引资补贴、低价出让工业用地等方式，为经济增长提供资本。从而地产成为货币政策传导的重要一环，微观基础是房企负债率提升至 80%。2）旧模式放大了政府在要素资源配置中的作用，发展重资本产业有一定优势。但在全要素生产率驱动经济增长阶段，经济聚集化、高端化，旧模式难以推动高质量增长，当前资本低回报率不仅造成经济结构扭曲，更蕴含高债务风险，从而本轮地产放松与历史周期极大不同，棚改亦难重启。3）政策拐点是 2018 年资管新规。  新模式下，城市分化的大趋势已经初现真容。城市分化已在进行时，2017 年后非常明显，长三角城市群潜力巨大。复苏偏弱，看好三个机会：1）低风险资产资产荒，推荐有稳定现金流实物资产的房企，推荐中新集团、金融街；2）二线国央企结构性扩表，受益中交地产、建发股份，继续推荐头部国央企，万科 A、保利发展、招商蛇口等；3）竣工成房企资金的重要来源，利好产业链。  风险提示：重走土地金融老路；疫情使得行业风险不可控 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 房地产《拿地融资持续收缩，销售回款成融资抓手》 2022.07.17 房地产《前端衰退后端起，迎接预售新时代》 2022.07.15 房地产《停贷，信用收缩的产物》 2022.07.13 房地产《居民大宽松继续开启，城市群全面崛起》 2022.07.12 房地产《两极分化，市场主要矛盾重回房企端》 2022.07.11 行业深度研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 房地产 股票报告网 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目 录 1. 2015 年棚改发力，低能级城市开启新周期，前提是房企扩表和人口进城................................................................................................... 5 1.1. 2015 年城市库存高企，棚改作为后置政策被祭出，带动周期上行 5 1.2. 但棚改政策有效的基础是房企扩表和人口进城，分别在短期完成资金闭环和长期完成去化闭环 ..................................................... 7 1.3. PSL 是棚改放量的催化剂，也是地产下行期的宽信用工具 .....11 2. 2022 年地产下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果将远不及2015-2017 年 .................................................................................... 13 2.1. 当前棚改作为较后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然较弱,仅为高峰时期的 1/4 ...................................................................... 13 2.2. 短期看，无房企扩表支持棚改，金融政策对棚改催化力度也较弱 16 2.3. 长期看，地产驱动经济模式不再，棚改旧模式难启 .............. 18 3. 地产新模式，从“驱动产业”到“产业驱动”，城市分化大势已成.... 20 3.1. 地产对经济的影响不仅仅是产业链，更重要的是为经济增长提供资本，才有了地产的金融属性 ................................................... 20 3.2. 该模式放大了地方政府在要素资源配置中的作用，带来了经济结构扭曲及债务风险问题，历史使命将终结.................................. 22 3.3. 2018 年起对房企融资的限制成为发展模式转变的催化剂 ...... 24 3.4. 新模式下城市分化已来临，关注产业链聚集城市群的机会 .... 25 4. 投资建议 ................................................................................... 28 5. 风险提示 ......................................................