安踏体育(2020.HK)零售环境充满挑战，动态管理保持高质量运营

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 安踏体育（2020）公司公告点评 2022 年 07 月 14 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 7 月 13 日收盘价（港元） 94.65 52 周股价波动（港元） 75.75-189.13 总股本（百万股） 2713 总市值（百万港元） 256844 相关研究 [Table_ReportInfo] 《短期疫情扰动，高质量成长仍将持续》2022.4.17 《2021 净利润同比增 49.6%，高质量增长持续》2022.3.23 《预计 2021 净利润同比增不少于 45%，长期发展坚持“高标准对标”》2022.1.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 7.8 11.2 2.5 相对涨幅（%） 8.0 6.6 5.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@htsec.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@htsec.com 证书:S0850516070002 零售环境充满挑战，动态管理保持高质量运营 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 公司发布 22Q2 和 22H1 运营情况。安踏主品牌 22Q2 流水增速同比中单位数负增长，22H1 流水中单位数正增长；Fila22Q2 流水增速高单位数负增长，22H1 流水低单位数负增长；其他品牌（Descente 和 Kolon 为主）22Q2 流水增速 20-25%正增长，22H1 流水增速 30-35%。 ⚫ 虽疫情扰动明显，主品牌持续升级，电商表现韧性强。2022H1 由于疫情反弹，公司遵循各地政府指引和要求，于特定区域暂定营运若干实体店铺，导致线下零售业务受客流显著下跌及消费意愿减弱带来的双重不利影响，但①主品牌在高基数背景下（21H1 流水增速：35-40%）仍实现正增长，我们认为赢领计划有效推动品牌持续升级，②集团战略性拓展电商销售，中国电子商会官网数据显示，天猫 618 运动户外品牌榜单中，Fila 和安踏销量排名分别为第 3 和第 5，体现了强大的品牌号召力。 ⚫ Fila 持续跑赢国际品牌。虽然由于渠道的直营模式和聚焦高线城市的布局，品牌受疫情的影响更为直接，但 Q2 表现仍显著优于国际品牌（宝胜国际 22Q2：同比降 24.1%，Nike22/3-22/5 月：同比降 19%），我们认为伴随 22H2 疫情控制稳定，Fila 进入低基数阶段（21H2 收入增速：6.8%），全年品牌收入仍将维持领先于国际品牌的增长。 ⚫ 其他户外品牌高速增长延续。我们认为其他户外品牌表现强劲主要由于①其定位高端，针对的客群消费能力强，②户外露营风潮带动品牌受众进一步提升。Descente 利用中国冰雪运动流行的机遇，增强在冰雪运动的影响力，并打造更多高质感商品及建立高端零售营运模型，Kolon 则透过独有的 KOLON ROAD LAB 及露营节等活动，继续强化高端定位。 ⚫ 持续看好公司市占率提升趋势。2021 年安踏市占率同比增 0.7pct 至 9.3%，稳居国产第一，安踏旗下安踏主品牌+Fila 合计市占率 16.2%，超越第二名Adidas，且 Adidas 在最新财报会议中指引 2022 大中华区增速显著下滑，虽然疫情短期对公司盈利形成压力，我们中长期持续看好公司市占率提升趋势。 ⚫ 盈利预测与估值。我们认为公司已打造具有强竞争力的三大增长曲线，并在多品牌矩阵建立的过程中多次证明自身强大的决策力和执行力，考虑到疫情的影响，我们预计公司 2022/2023 净利润为 79.7/102.6 亿元，给予 2022 年 PE 估值区间 28-30X，按照 1 港元=0.83 元兑换汇率，对应合理价值区间99.18-106.27 港元/股，维持“优于大市”评级。 ⚫ 风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 35512.00 49328.00 56113.72 68594.24 81881.65 (+/-)YoY(%) 4.67% 38.91% 13.76% 22.24% 19.37% 净利润(百万元) 5162.00 7720.00 7970.98 10261.13 12693.69 (+/-)YoY(%) -3.41% 49.55% 3.25% 28.73% 23.71% 全面摊薄 EPS(元) 1.90 2.84 2.94 3.78 4.68 毛利率(%) 58.15% 61.64% 60.73% 61.56% 61.81% 净资产收益率(%) 19.99% 24.38% 21.34% 23.23% 24.27% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所，备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究·安踏体育（2020）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 安踏体育可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（百万元） PE（X） （亿元） （元/股） 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 李宁 2331.HK 1783 68.10 2018 4906 5849 7288 88 36 30 24 Nike NKE.N 1654 105.11 5727 5949 7586 8783 29 28 22 19 Adidas ADS.DF 313 160.71 432 1626 1850 2216 72 19 17 14 Lululemon LULU.O 344 280.97 589 985 1150 1385 58 35 30 25 平均 62 30 25 21 资料来源： Wind，Bloomberg，海通证券研究所；收盘价取 2022/7/13 数据，Nike、Adidas、Lululemon、李宁货币单位为当地币值，均为 Bloomberg 一致预期 股票报告网 公司研究·安踏体育（2020）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元