奈雪的茶(2150.HK)运营更新报告：疫情拖累1H业绩，关注下半年恢复进展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 8 Jul 2022 奈雪的茶 Nayuki Holdings (2150 HK) 运营更新报告：疫情拖累 1H 业绩，关注下半年恢复进展 Updating Report: 1H Performance Under Pressure for Epidemic, Paying Attention to the Recovery in 2H [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$6.30 目标价 HK$7.20 市值 HK$10.81bn / US$1.38bn 日交易额 (3 个月均值) US$2.36mn 发行股票数目 1,715mn 自由流通股 (%) 24% 1 年股价最高最低值 HK$16.72-HK$3.80 注：现价 HK$6.30 为 2022 年 7 月 8 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.9% 32.6% -62.2% 绝对值（美元） -3.0% 32.5% -62.6% 相对 MSCI China -6.1% 30.3% -32.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 4,297 5,272 7,382 9,265 (+/-) 41% 23% 40% 26% Non-IFRS 归母净利润 -145 -327 159 346 (+/-) n.m. n.m. -149% 118% Non-IFRS EPS (Rmb) -0.08 -0.19 0.09 0.20 毛利率 67.4% 66.0% 66.5% 66.5% 净资产收益率 -2.9% -7.1% 3.3% 6.8% 市盈率 n.m. n.m. 58 27 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 奈雪的茶 7 月 8 日更新了 2 季度运营数据。截至 2022 年 6 月底，公司共有奈雪の茶门店 904 家，1H22 净增门店 87 家，预计全年新增门店约 350 家。6 月奈雪の茶（同店）平均店销同比恢复至约 75%，平均订单量基本持平，平均客单价约 31.4 元。1H22 国内疫情反复、防疫管控政策趋严且整体消费需求较弱，部分地区门店在营门店数、运营时间等受到较大影响，且租金等运营成本刚性，使得公司上半年收入利润双承压。预期随着疫情好转、旺季来临、需求恢复且自动排班系统、自动制茶机等自动化设备上线后，公司基本面将在下半年呈现有效恢复态势。 门店拓展指引不变，预计全年净增约 350 家。截至 2022 年 6 月底，公司共有奈雪の茶门店 904 家，其中标准店/一类/二类 PRO 店各410/357/137 家，占比各 45.4%/39.5%/15.2%，一线/新一线/二线/三线及以下城市各占比 34.1%/35.1%/20.8%/10.0%。1H22 净增门店 87 家（门店增长最多的城市为广州、杭州和深圳），关闭门店 18 家，标准店转 PRO 店 22 家。疫情反复，虽然使得部分运营门店受到较大影响，但行业出清也使得市场出现不少优质点位，根据公司披露，前期开店指引不变，预计公司全年新增门店约 350 间，多为 PRO 店。 同店逐步好转，亏损逐月收窄。1H22 国内疫情复燃，尤其是 3-5 月，深圳、上海、北京等地区陆续出现较为严重的疫情，深圳、上海皆以阶段性封城以防止疫情蔓延。疫情对线下业态的负面影响显著，尤其是奈雪の茶这类主要布局高线城市的品牌。疫情最严重的 4 月和五一假期，奈雪的同店分别为 21 年同期的 55%和 50%。4 月暂时闭店 80+家，其中上海暂时闭店 60+家（目前已全部恢复营业）。随着疫情的好转及防疫政策的放松，公司同店也逐月好转，6 月已恢复至 75%，环比提升 10%+。费用端，自 3 月启用自动排班系统后，4、5 月门店人力成本有较为明显的下降。同时，租金合约到期门店以及新开门店按收入扣点的租金方式占比逐渐提升，两者叠加预计亏损逐月收窄。 客单下降以应对行业竞争以及降低消费门槛。根据公司披露，1H22 平均客单价为 35 元，较 21 年 41.6 元的客单价有 16%的下滑。公司自 22年 1 月起为应对行业竞争且降低消费门槛，推出 9-19 元区间的“轻松购”系列，由于杯型的减小和相应内容物减少，轻松购系列并未拖累产品毛利率，还带来了部分订单增量。疫情影响减缓后，单量提升是否能弥补客单的下降将是未来需要关注的指标。 估值预测：基于疫情反复和线下消费疲软对公司短期业绩影响的保守估计，我们下调 22-24 年收入预测各 19.2%/15.8%/14.5%至 52.7/73.8/ 92.6 亿元。由于收入增速承压，部分运营成本刚性，我们同时调整 22年经调利润由盈转亏至-3.3 亿元，下调 23-24 年经调净利润各35%/23%至 1.6/3.5 亿元，对应经调净利率各-6.2%/2.2%/3.7%。虽然疫情之下短期业绩承压，但考虑到公司持续在区域密度、门店结构（新增门店多为 PRO 店）、产品结构（加入零售产品线）、科技创新（预计半自动制茶机 3Q22 推广至全国）的优化提效，将共同提升未来盈利能力，维持看好公司的长期成长空间。因此，参考同业我们维持 22 年 PS 估值 2x，对应合理目标市值 124 亿港元，下调目标价从9.4 港元至 7.2 港元（HKD/CNY0.85 汇率），维持优于大市评级。 风险：我们评级和目标价的主要风险是经济下行压制消费，现制茶饮增速放缓，门店扩张不及预期。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li Rebecca Hu, CFA Yiteng Li liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com rebecca.jl.hu@htisec.com yt.li@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaJul-21Nov-21Mar-22Jul-22Volume股票报告网 8 Jul 2022 2 [Table_header2] 奈雪的茶 (2150 HK) 维持优于大市 表 1 奈雪的茶预