ROIC总论：高质量发展阶段A股灵魂估值锚

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml  这是一篇关于 ROIC 的深度研究，前后历时近 3 年，于 2019 年完成对于 ROIC认知论的描述，在接下来的过程中丰富发展了 ROIC 估值论与 ROIC 延伸论。寄希望于通过对 ROIC 的系统性研究，回应一个问题：ROIC，如何应用才能更好地发挥其实战作用？  多尔西在《股市真规则》中对 ROIC 赞誉有加，称其为“久经考验的分析资本收益的比率，比净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”我们认为 ROIC 正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的 ROIC，注定是一家非凡的值得持续配臵的企业。同时，高水平的 ROIC 是高质量发展的内在要求，ROIC（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段 A 股估值锚，是高质量发展阶段企业内在价值评估中的灵魂指标。在过去相当长一段时间“景气投资”蔚然成风，“盯着高增速看作为高胜率高赔率的投资理念”开始占据上风，“增速就是第一标准”，没有“增长”似乎企业在二级市场就失去了一切定价基石。相比于 2015年之前那种“野蛮增长”，“增速不是唯一标准”，大家更看重的是高质量增长，高质量增长就是价值。但是，在高质量增长的追求背后，依然存在一个问题还是没有解决，价值到底由什么驱动？也就是：到底是利润高速增长（G）带来资本回报（ROE/ROIC），还是资本回报（ROE/ROIC）带来业绩增长？  从我们的视角出发，坚定认为资本回报带来业绩增长。这不仅仅是理应是，而且从更广泛和更长时间序列来看也是符合实战检验的。只要一家公司能够实现从低资本回报率（ROIC）到高资本回报率（ROIC）的过程，就应该获得估值提升或者溢价体现。对应于增速，无论是美股还是 A 股，其与定价层面的单调正相关性我们认为是建立在一定 ROIC 的基础之上。进一步，我们发现：A 股当前估值分布基本遵循以下基本规律：高 ROIC+高增长 G > 高 ROIC+低增长 G > 低 ROIC+高增长 G > 低 ROIC+低增长 G。  我们认为在当前经济下行环境中，对企业的核心价值创造能力评估的首要抓手是 ROIC,也就是其“隐形的壁垒”。在此，我们将以 ROIC 为切入口，希望搭建一套 A 股以 ROIC 为基石的新估值定价体系。我们基于经典的 PB-ROE 和PE-ROE 估值模型 的思路，针对 ROIC 提出与之 对应的指标 ——EV/IC 和EV/NOPLAT。 在 ROIC 为核 心 的基 础上 ，引 入资 本成 本与 增长 率， 形成ROIC-WACC 与 EVNO/G。此外，引入增长率是对一家企业的价值创造能力的持续性和边际变化的考量，本文进一步形成 EVNO/G 模型。  综合以 ROIC 为核心的各类估值模型，可以发现：相比于传统的估值定价体系，我们会发现：在 EV/IC-ROIC 和 EV/NOPLAT 模型下，企业具有高效的价值创造能力且当前估值水平较低的优势产业和产业赛道如下： 1、新能源链：锂电极、电解液、光伏玻璃、风电设备、储能、电机； 2、高端制造：半导体封测、元件、无线充电、金属新材料、军工电子、特高压； 3、数字智能：智能穿戴、智慧医疗、物联网、机器视觉； 4、消费板块：美容护理、医美、化妆品 5、医药产业：基因检测、生物制品、创新药、医疗器械； 6、周期性板块：特钢、导电炭黑、磷化工、农化、钛白粉；。  最后，对 ROIC 及以 ROIC 为核心的估值体系进行深入阐释之后，我们希望能够有更加深入的探讨，将对于投资回报的探讨延伸至 ROCE、RNOA 和 ReOI 等更加有效的指标上。这些指标的有效性是建立在将投资回报的落脚点放在公司治理这块重要基石上。  风险提示：经济增长不及预期等。 Table_Tit le 2022 年 07 月 03 日 ROIC 总论：高质量发展阶段 A 股灵魂估值锚 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 报告联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 从见龙在田到龙跃在渊：期待耐克型！ 2022-03-17 坚定战略底部：见龙在田，何时龙跃在渊？ 2022-03-13 转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴 2022-02-13 磨底！磨底的时候更需要耐心 2021-12-26 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 第一部分：ROIC 认知论——高质量发展阶段下 A股灵魂指标 ................................................ 6 1. 何以灵魂：ROIC 是高质量发展阶段 A 股估值锚 ................................................................ 6 1.1. 高质量发展阶段，率比速更重要，ROIC 是估值锚..................................................... 6 1.2. ROIC-WACC 界定给予怎样的利润和增长估值 ........................................................... 9 2. 两个探讨：相较 ROE 和 ROA，ROIC 的优点在哪里？ .....................................................11 2.1. ROIC 与 ROE：未来中国经济金融环境，没有 ROIC 支撑的 ROE 有不可持续性问题11 2.2. ROIC 与 ROA：ROIC 比 ROA 更准确把握了经营性负债 ......................................... 17 3. ROE 和 ROIC 历史背离缘于被动去杠杆，后续将取决于主动高质量利润收获能力 ............ 20 4. ROIC 和 G 孰重：未来估值提升更关键是在于 ROIC 持续上升 .......................................... 23 5. ROIC 的实践应用：ROE-ROIC 框架与 ROIC-WACC 的财务矩阵 ..................................... 27 5.1. 中短期基于 ROE-ROIC 静动态框架......................................................................... 27 5.2. 中长期基于 ROIC-WACC 为核心的财务分析矩阵 ................................................