房地产行业深度研究地产论道之竣工篇(十七)：用金融，看竣工大周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.06.30 用金融，看竣工大周期 地产论道之竣工篇（十七） 谢皓宇(分析师) 白淑媛(分析师) 单戈(分析师) 010-83939826 021-38675923 010-83939827 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com shange@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880521110001 本报告导读： 2021年预售资金监管以后，竣工接替新开工，成为了房企重要的资金来源，叠加竣工周期的缩短，竣工将在 2022 年 7 月后迎来拐点，并将持续上行。 摘要： [Table_Summary]  地产公司实质是金融公司，不是真正意义上的制造业，过去经历了3次资金来源的重大变换。对于房企母公司来说，核心职责是在于融资，而具体到在建设或者是在商品房销售层面上，都是由项目公司去完成。2017 年房住不炒的规定以前，房企的资金来源为有息负债。2018 年开始房企缩表大周期，资金来源转变为无息负债，因此新开工并推盘回款成为了房企最主要的资金来源，2021 年开始由于预售资金监管，行业去化率承压、商品房库存累积，当前则将由竣工接棒。  保证竣工周期开启，至少在 3 个方面有强有力的支撑：1）项目逐步销售、去化率稳步提高，只要工程款支出能够被预售资金所覆盖，竣工就是更好的选择，尤其是对民企来说；2）利润率下行，为了保障2022 年利润平稳，加快收入结算预计将是央国企的重要手段；3）按照 2021 年 7 月份八部委的文件，新增销售项目，将按照新规制定严格的交付标准。  竣工周期的缩短，将带来竣工的上行弹性和持续性：①10家重点房企公司 2022 年计划竣工增长 7%，目前统计局截止 5 月的竣工增速为-15%，为完成全年 7%的竣工计划，后续竣工将提速至 15%；②一方面，对其中 3 家重点房企对已开工未竣工进度的测算，数据表明如果竣工周期从 3.38 年缩短 5 个月到 2.97 年，那么竣工增速将提升14.0%，；另一方面，对其中 7 家重点房企已售未竣工进度的测算，数据表明如果竣工周期从 2.96 年也缩短 5 个月到 2.54 年，那么竣工增速将提升 16.4%；③10 家重点房企已售未结/已开工未结算土储面积为 2.24 亿平，2021 年的竣工面积为 1.27 亿平，若每年保持竣工持续 7%增长，且不考虑新增销售项目竣工，那么在手未竣工土储能持续 1.6 年。  根据房企披露的计划竣工来看，增速为 7%，而目前统计局披露前5月全国竣工面积增速为-15%，预计 6 月为全年最低点，并持续修复。从数据完整可比的 10 家公司看，2022 年房企竣工计划达到 1.35 亿平，计划同比增长 7%，尽管有疫情扰动，但预计实际竣工仍将比此前的预估更加乐观，因此 4 季度的竣工将加大产业链机会。此外，信用再分配和结构性资产荒仍然是目前的主线，且在进一步加强，我们继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份；同时宽货币兑现之后，结构性资产荒也将出现，推荐金融街、中新集团等，并持续推荐一线央国企，保利发展、招商蛇口、万科 A 等。  风险提示：疫情对施工有重大扰动，同时需要避免资金链因素带来的系统性风险。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_DocReport] 相关报告 房地产《竣工拐点的莅临》 2022.06.24 房地产《底部探明，看复苏力度》 2022.06.22 房地产《预期将转移至修复力度》 2022.06.15 房地产《有需求，不负债》 2022.06.12 房地产《法拍房，另类的优质资产渠道》 2022.06.12 行业深度研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 房地产 股票报告网 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目 录 1. 投资概要 ..................................................................................... 3 2. 房企核心职责是融资，2018 年前依赖有息负债 ............................ 4 2.1. 房企本质：金融公司，核心职责：融资扩表 ........................... 4 2.2. 资管新规之前，融资来源主要靠有息负债 .............................. 4 3. 2018 年房企去金融化开始，开启新开工融资方式 ......................... 5 3.1. 资管新规之后，融资来源转向无息负债 .................................. 5 3.2. 2018~2020 年，新开工成为融资的抓手................................... 6 3.3. 新开工创造融资的前提，是低商品房库存+需求不差 .............. 7 4. 预售资金监管后，竣工会成为资金来源的主要抓手 ...................... 8 4.1. 当下商品房库存累积，叠加预售资金监管 .............................. 8 4.2. 竣工将成为融资抓手，预计 Q4 进入竣工高峰期 ..................... 8 4.3. 房企 2022 年竣工计划，也能佐证竣工将超预期.................... 10 5. 去化率的提升对房企纾困起决定性作用 .......................................11 5.1. 货值监管：去化率对流动性的影响大于监管比例 .................. 12 5.2. 工程款监管：去化率对流动性的影响大于房价 ..................... 13 6. 投资建议：竣工周期的缩短将带来大弹性和持续性 .................... 14 6.1. 弹性测算：为完成全年 7%的竣工计划，后续竣工将提速至 15% 15 6.2. 持续性测算：每年保持竣工持续 7%增长，在手未竣工土储能持续 1.6 年 ....................................................................................... 16 股票报告网 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1. 投资概要 从 2018 年房企开启缩表大周期起，市场的