宏观框架之一：从资金来源看基建增速

宏观经济重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。[Table_Title]宏观框架之一：从资金来源看基建增速[Table_Rank]报告日期：2022 年 6 月 30 日[Table_Summary]★预计全年基建增速在 5.3%-8.6%之间本文以预测财政资金为核心，并测算财政资金对社会资金的撬动来估算基建投资增速。预计今年财政资金投向基建的规模为6.02 万亿元，杠杆撬动比例在 3.3-3.4 倍之间，对应的基建投资规模在 19.88-20.48 万亿之间，增速在 5.3%-8.6%之间。在杠杆撬动比例较低的情况下，基建增速整体偏低。另外四季度基建投资节奏或放缓，对此下半年有望推出特别国债等增量工具。★以史为鉴：资金来源的演进社会资金经历了从快速增长到规范发展的历程，对应着基建增速由高转低。2008-2017 年，社会资金是基建的主要资金来源：2008-2014，城投平台负债快速增长；2015-2017，PPP 明股实债兴起。2018-至今，财政资金中的专项债成为主要的资金来源。社会资金扩张能够迅速拉动增长，但存在着项目收益低、举债成本高等问题，政府以土地收入作为主要偿债来源导致了预算软约束，最终地方债务积累。进一步，地价顺周期属性放大了经济周期波动，导致金融风险上升。专项债以项目收益为主要偿债来源，可持续性较强，但举债规模受限，基建增速下降。★未来基建钱从哪来？对于未来基建资金来源：其一，中央政府适度加杠杆；其二，财税体制改革释放中长期财政潜力；其三，鼓励社会资金参与有收益的基建项目是未来发展的大方向，任重道远。值得注意的是，城投和 PPP 明股实债等无序扩张的社会资金再难成为主要资金来源，未来相关监管政策放松的可能性极小。由于中央财政加杠杆、专项债扩张均存在约束，而财税体制改革、引入规范的社会资金任重道远，基建投资增速再难恢复到 2018 年之前的水平。但新基建提供有效供给、拉动有效需求，公益性基建缓解居民后顾之忧，发展的质量、可持续性将得到提升。★风险提示监管政策发生重大变动。[Table_Analyser]徐颖 FRM 资深分析师（外汇/贵金属）从业资格号：F3022608投资咨询号：Z0013609Tel:8621-63325888-1610Email:ying.xu@orientfutures.com联系人张粲东从业资格号：F3085356Tel:8621-63325888-4110Email:candong.zhang@orientfutures.com深度报告-宏观经济宏观经济-深度报告 2022-06-302期货研究报告【行业研究】目录1、从资金来源构建基建投资增速分析框架......................................................................................................................51.1、目前的资金来源法存在问题.......................................................................................................................................51.2、财政资金撬动社会资金的基建增速预测方法............................................................................................................72、预计今年基建增速在 5.3%-8.6%之间..........................................................................................................................113、以史为鉴：资金来源的演进....................................................................................................................................... 173.1、2008-2017，社会资金是主要资金来源.....................................................................................................................173.2、2018-至今，财政资金的重要性上升........................................................................................................................ 194、未来基建钱从哪来？...................................................................................................................................................204.1、财政资金：中央政府适度加杠杆.............................................................................................................................204.2、财政资金：财税体制改革释放财政潜力................................................................................................................. 204.3、社会资金：隐债监管难松动，提升项目收益是正道.............................................................................................. 214.4、基建增速或长期下降，但发展质量得到提升.................................................................................................