非银金融行业2022年度中期策略报告：券商领航增配龙头，保险低位复苏可期

非银金融行业2022年度中期策略报告 券商领航增配龙头，保险低位复苏可期 张经纬 非银金融行业分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 1.券商篇 春江水暖鸭先知，把握机构业务龙头 1.1. 表现回顾：整体板块跑输大盘，Q2实现绝对收益 资料来源：Wind，安信证券研究中心；截至2022.6.30 指数 2020年 表现 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021年 表现 2022Q1 2022Q2 2022至今 券商Ⅱ(申万)绝对收益 13.9% -15.5% 8.1% 2.5% 2.3% -4.2% -19.2 2.6 -17.1 相对沪深300相对收益 -13.3% -12.3% 4.6% 9.4% 0.8% 1.2% -4.7 -3.6 -7.9 相对创业板相对收益 -51.0% -8.5% -18.0% 9.2% -0.1% -16.4% 0.7 -3.1 -1.7 2020年至今季度券商股绝对收益和相对收益  2022年以来券商指数表现整体弱于大盘。从绝对收益角度看，2022H券商板块下跌17.1%；从相对收益视角看，2022H券商股相对于沪深300实现相对收益-7.9%，相对创业板指实现相对收益-1.7%。  我们认为背后的原因或源自于：1）因宏观外围事件及疫情影响，市场下跌明显，自营拖累券商业绩表现；2）市场大幅下跌引发市场对券商资产质量的担忧；3）资金避险情绪升温，压制市场做多热情。 2021年至今券商指数与沪深300累计涨跌幅 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021.012021.042021.072021.102022.012022.04券商指数累计涨跌幅 沪深300指数累计涨跌幅 1.2. 个股表现：财富管理个股调整明显，龙头估值处于历史低位 资料来源：Wind，安信证券研究中心；截至2022.6.30 2018年以来主要上市券商个股估值区间及当前估值水平  从个股表现来看，仅2支个股跑出正收益。截至6月底，仅华林、光大跑出正收益，同时去年收益明显的财富管理主线个股如兴业、东方、广发、东财、长城均调整明显  从个股估值角度看，次新股及特色券商估值较高，次新券商华林估值最高，达6.6倍，互联网系券商东方财富估值达到5.7xPB；龙头券商中信目前估值1.4xPB，处于2018年以来的18%分位点 2022年以来主要上市券商涨跌幅及一季度业绩增速 -140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%国联 东财 中信 光大 中银 中信 中金 华林 华泰 国泰 招商 广发 申万 海通 财达 东方 兴业 长城 2022Q1归母净利润Yoy 2022年以来涨跌幅 02468101214东… 中… 国… 海… 华… 招… 广… 申… 银… 中… 建… 国… 兴… 东… 方… 长… 光… 中… 国… 财… 东… 浙… 东… 国… 华… 长… 华… 国… 估值区间 当前PB 1.3. 2021年业绩回顾：较高基数上实现增长，经纪资管贡献大 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心  2021年，证券行业的业绩在2020年的高基数下实现了21%的增长，实现营业收入5024亿元，同比+12%；净利润1911亿元，同比+21%。  经纪资管贡献最大。2021年盈利驱动因素与2020比较来看，经纪业务和资管业务带来了更大的业绩增量，主要受益于交易额、代销金融产品规模大幅提升，而重资本业务及其他的贡献进一步边际减少。 券商营业收入及净利润水平连续三年回升 盈利驱动因素分析 2021年券商业绩增长靠经纪和资管驱动 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020112012201320142015201620172018201920202021营业收入（亿元） 净利润（亿元） 12% 21% 7% 33% 4% 7% 4% 24% 28% 23% 47% 39% 11% 14% 0% 10%20%30%40%50%营业收入 净利润 营业成本 经纪 投行 资管 重资本业务及其他 2020YOY2021YOY 一季度上市券商合计归母净利润增速为-46%。合计41家上市券商，其中16家归母净利润增速高于上市券商整体，25家增速低于整体，业绩表现出现分化。  从各家净利润绝对表现来看，中信、国君、华泰归母净利润排名前三，龙头地位较为稳固；从净利润增速来看，净利润同比增速与自营投资收入同比增速呈现高相关性，自营投资表现是分化净利润增速的主要因素。头部券商中中信、中金净利润增速优于同业，分别达+1%、-11%，主要源于在自营投资中去方向性最为彻底，业务布局更为全面，受市场波动影响较小，中信建投业绩-10%，主要得益于投行业务占比较高，其余券商均受自营投资拖累严重。 1.4. 2022Q1业绩表现：自营分化业绩 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2022Q1券商业绩分化主要由自营投资收入导致 -700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%0102030405060中信 国君 华泰 中金 银河 建投 海通 招商 广发 申万 国信 光大 方正 浙商 中银 东方 中泰 国联 财通 兴业 归母净利润（亿元） 归母净利润Yoy（右轴） 自营投资收入yoy（右轴） 1.5. 市场景气度：较2021年有所下滑，仍处于历史高位 资料来源：Wind，安信证券研究中心；截至2022.6.30 2016年以来日均股基成交额  交投活跃走高：2022上半年日股基成交额10640亿元，2021年全年为11370亿元，下滑6%，为2016年以来仅次于2021年的次高水平；  两融余额持续走高：截至2022年6月底两融余额达1.60万亿，较2021年底的1.83万亿下滑13%  IPO保持高热度：2022年上半年完成IPO规模3119亿元，较2021年上半年同比+46%，完成2021年全年的57%，为历史最高水平。  基于此，我们认为2022全年景气度尽管较2021年有所回落，但预计仍将保持较高水平。 2016年以来两融余额 2016年以来IPO规模 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022H日均股基成交额（亿元） yoy（右轴） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140001600018000200002016201720182019202020212022H两融余额（亿元） yoy（右轴） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060002016201720182019202020212022H首发募集资金(亿元) yoy（右轴） 2.1 券商行情复盘：14-15年大牛市—流动性泛滥叠加政策催化  2014年11月至20