房地产行业“向回看”系列研究1：美国次贷危机对中国当前地产债务的启示

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告 2022 年 06 月 30 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 3106.313285.133463.953642.773821.594000.412021/62021/92021/122022/3房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《第 25 周新房成交同比增速、供销比有所回落》2022.06.25 《第 24 周新房成交同比增速大幅回升、供销比持续回升》2022.06.19 《稳增长政策持续，购地增速触底企稳》2022.06.16 [Table_AuthorInfo] 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email:tll5535@htsec.com 证书:S0850510120001 分析师:谢盐 Tel:(021)23219436 Email:xiey@htsec.com 证书:S0850511010019 “向回看”系列研究 1： 美国次贷危机对中国当前地产债务的启示 [Table_Summary] 投资要点：  美国次贷危机的基本情况。美国次贷危机是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。  美国次贷危机发生的主要机理。商业银行通过降低首付或零首付，以及延迟支付月供等手段吸引低信用、低收入的购房人购买住宅。此后，商业银行为降低风险，将上述债务出表证券化后卖给投资银行，形成按揭证券（MBS）。投资银行据此设计债务抵押债券（CDO）、信用违约掉期（CDS）等衍生金融工具并向全世界金融机构销售。伴随美国住房市场的降温和短期利率提高，直接导致大批次级抵押贷款借款人违约，进而引发各类金融产品违约，造成金融市场动荡。  次贷后美国地产市场逐渐恢复。1）新建住宅均价先跌后涨，近期则创出新高。2）新建住宅销售套数先跌后涨，但未能恢复至原先高位。3）新建住宅销售额受益于销售均价推升而创出新高。4）房贷拖欠率持续回落，但并未创出新低。5）核心房企营收和归母净利创出新高，负债率创出新低，现金流转正上行。  危机后推动美国房地产市场恢复的主要因素。1）中长期美国城镇人口持续增长，带动房地产销售逐步恢复。2）各区域的房屋均价增速与各区域的人口增速之间存在较强的正相关性。3）中长期美国个人可支配收入持续增长推动销售恢复，利率等货币政策短期刺激需求回升。  美国次贷危机与当前中国房地产行业债务问题比较。  1）中国属供应端高杠杆风险，美国属需求端高杠杆风险。中国开发商 21 年剔除预收款及合同负债的资产负债率 70.1%，高于美国房企次贷期间资产负债率高峰值 65.27%。这说明我国开发商高杠杆风险较为明显。截至 2022 年 3 月中国居民部门杠杆率只有 62.1%，不仅低于 2007 年 12 月美国居民部门的杠杆率99.2%，也低于 2021 年 9 月的美国居民部门的杠杆率 78.5%。  2）不同于美国被动应对风险，中国主动采取调控政策以降低房企的高杠杆风险。以上特点造成中国金融机构对房地产债务问题的潜在风险可控。  3）不同于美国主要应对短期风险，中国调控政策致力于长期降低地产衍生风险。  对中国地产未来市场发展的启示。考虑人口形势和住房保有情况，我国面临的债务风险首先重在解决供应端开发商高杠杆，防止长期需求下行带来泡沫风险。其次立足化解开发商债务风险的同时，不要过快推升需求端居民杠杆水平。  1）从现金流角度入手，恢复企业信用和市场信心。从美国次贷危机后逐步走出行业困境的条件看，销售逐步稳定叠加企业杠杆有序控制是市场景气度重新恢复的重要基础。因此，后阶段在“房住不炒”的背景下，保持销售合理稳定，同时保证企业正常融资行为，有利于恢复市场信心和企业再投资能力。2）推动并购业务，盘活企业和项目。借鉴美国次贷危机中的部分经验，除可以加大流动性供给外，在债务化解层面推动收并购业务，逐步恢复开发商信用能力，仍是后阶段综合施治方向。3）从次贷危机中可以看到，行业基础制度构建和潜在风险防范价值较大。在促进行业发展的同时，也要适时关注行业与整体宏观经济、国家发展特点，积极探索适合国情的房地产行业发展新模式。  风险提示：行业面临总量下行风险。 股票报告网 行业研究〃房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 美国次贷危机的基本情况 .......................................................................................... 5 1.1 美国次贷危机发生的主要机理 ......................................................................... 5 1.2 美国次贷危机的发展及短期救助过程 .............................................................. 6 1.3 美国次贷危机推动中长期监管政策出台：《多德-弗兰克法案》 ...................... 6 1.4 涉及 7000 亿美元金融救援方案的《经济稳定紧急法案》 ............................... 7 2. 美国次贷危机后的房地产市场情况 ............................................................................ 8 2.1 美国次贷危机后房价变化情况 ......................................................................... 8 2.2 美国次贷危机后的销售套数变化情况 .............................................................. 8 2.3 美国次贷危机后的销售额变化情况 .................................................................. 9 2.4 美国次贷危机后的房贷拖欠率变化情况 ......................................................... 10 2.5 美国次贷危机后的房企盈利变化情况 ............................................................ 10 2.6 美国次贷危机后的房企负债率和现金流变化情况 .......................................... 1