三棵树(603737)民族涂料龙头再起航

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 三棵树（603737）公司深度报告 2022 年 06 月 29 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 28 日收盘价（元） 125.97 52 周股价波动（元） 64.06-185.02 总股本/流通 A 股（百万股） 376/376 总市值/流通市值（百万元） 47420/47420 相关研究 [Table_ReportInfo] 《收入仍高增，原材料涨价和减值拖累公司盈利》2022.04.30 《 毛 利 率 环 比 提 升 ， 减 值 拖 累 利 润 》2021.10.30 《收入高增，原材料涨价毛利率暂时承压》2021.08.01 市场表现 [Table_QuoteInfo] -62.74%-47.74%-32.74%-17.74%-2.74%12.26%2021/6 2021/9 2021/12 2022/3三棵树海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 40.4 81.0 63.3 相对涨幅（%） 28.2 66.4 55.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 民族涂料龙头再起航 [Table_Summary] 投资要点：  民族建筑涂料龙头，墙面漆快速增长。公司成立于 2003 年，总部位于福建莆田，是我国民族建筑涂料龙头企业。2021 年拳头产品工程漆、家装漆收入占比为 41%、19%，毛利占比为 42%、32%，2011-2021 年公司工程漆、家装漆收入复合增速分别约 46.5%、23.6%，实属成长典范。  大市场，重涂比例高，集中度不高，现金流优异，我国建筑涂料是个好行业。我们测算我国内墙涂料市场约 440 亿元，外墙工程涂料市场约 700 亿元，内外墙市场总规模超千亿。2021 年公司家装、工程涂料市占率分别为 5%、9%，仍有很大提升空间。从美国涂料市场看，我们认为未来随着存量房增加，重涂将逐步主导我国涂料市场需求，需求韧性强。涂料行业应付账款与应收账款匹配，现金流优异。鉴于以上特点，我们认为涂料是个了不起的好行业。  工程涂料和立邦稳居前二，与二梯队拉开差距。从 Top500 房地产供应商首选率看，立邦和三棵树稳居前二，且差距很小，与 2021 年两者工程涂料收入等量齐观的地位相匹配，自 2019 年两者首选率拉大与二梯队企业的距离。公司产能布局较为合理、广泛，在首选率品牌背书下，更利于经销商拓展业务，公司前期招聘大量的销售人员以及经销商为公司工程漆经销渠道扩展提供了很好的基础。  家装涂料发力品牌和渠道，已实现对外资品牌的突围。公司工程漆收入快速增长反哺家装漆，过去几年公司广告投入大幅增加，2022 年更是签约谷爱凌，大幅提升品牌知名度和美誉度，我们认为公司立住了民族漆第一品牌的形象。渠道方面公司多年耕耘低线城市，根基扎实，网点布局 3 万多家，已初具规模，在品牌和渠道的加持下考虑到低市占率，我们认为公司家装漆仍有很大提升空间和可能。此外公司积极布局美丽乡村业务蓝海市场、推广艺术漆提高单平价值量，均为公司收入带来了积极效果，公司家装漆业务走在正确道路上。  维持“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。我们预计公司2022-2024 年收入分别为 144.2、185.8、230.7 亿元，EPS 分别约 2.49、4.81、6.96 元，给予 2022 年 PS3.5-4.0 倍，合理价值区间 134.05~153.20 元，“优于大市”评级。  风险提示。原材料价格大幅上行，地产销售面积超预期下滑。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8200 11429 14418 18579 23074 (+/-)YoY(%) 37.3% 39.4% 26.2% 28.9% 24.2% 净利润(百万元) 502 -417 938 1810 2621 (+/-)YoY(%) 23.5% -183.1% 325.1% 93.0% 44.8% 全面摊薄 EPS(元) 1.33 -1.11 2.49 4.81 6.96 毛利率(%) 33.8% 26.0% 28.5% 31.5% 32.9% 净资产收益率(%) 20.0% -21.5% 35.6% 44.2% 42.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃三棵树（603737）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 高速成长的民族涂料龙头 ........................................................................................... 6 1.1 内墙 2C 外墙 2B，均高速增长 ........................................................................ 6 1.1.1 内墙漆以零售客户为主 ........................................................................... 6 1.1.2 外墙漆以工程客户为主 ........................................................................... 7 1.1.3 拳头产品家装漆、工程漆均高速增长 ..................................................... 8 1.2 物理混合为主的生产模式，原材料成本占比大 ............................................... 9 1.3 大股东持股比例高，五期员工持股激励强 ..................................................... 10 2. 建筑涂料是个好行业 ..........................................