波司登(3998.HK)营收业绩均创历史新高，逆势增长展现强经营韧性

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 纺织服装 | 公司研究 2022 年 6 月 26 日 买入 上调 市场数据：2022 年 6 月 24 日 收盘价（港币） 4.37 恒生中国企业指数 21719.06 52 周最高/最低价 (港币) 6.87/3.11 H 股市值（亿港币） 476 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 10886 1.17 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘佩 A0230121070001 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 (8621)23297818×转 liupei@swsresearch.com 营收业绩均创历史新高，逆势增长展现强经营韧性 波司登 (3398:HK) 21/22 财年业绩超预期，营收、净利再攀新高。本财年公司实现营收 162.1 亿元，同比增长 20.0%，近 5 年复合增速达 18.9%，归母净利润 20.6 亿元，同比增长 20.6%，近 5 年复合增长率达 39.4%，派息率达 80%。在暖冬情况下亦实现高质量增长，体现了公司在不确定环境下的经营韧性。 羽绒服业务增势亮眼，多业务条线齐头并进。1）主品牌基本盘稳固，盈利能力继续提升。羽绒服业务营收同比增长 21%至 132.2 亿元，毛利率增加 2pct 至 65.7%。其中，波司登品牌营收达 116.2亿元（+16.3%），创历史新高，近 5 年复合增速达 23.4%，毛利率大幅上升 3.2pct 达 69.4%。雪中飞及冰洁品牌持续发力线上业务，转型成效显著，其中，雪中飞实现收入 9.7 亿元（+76.6%），连续 5 年复合增速达 40.1%，毛利率 47.3%，冰洁收入 2.4 亿元（+60.3%），毛利率下降至 24.8%，预计与当前线上转型暂时影响盈利能力有关。2）贴牌加工及多元化业务保持高增。贴牌加工业务营收 19 亿元，同比增长 23.8%，创历史新高，主要因下游客户高增长及拓客带来增量，近 5 年复合增速达 19.6%。女装业务营收 9 亿元，同比下降 4.5%，仍在调整中；多元化业务营收同比增长28.3%至 1.9 亿元，主要受飒美特校服带动（收入+80%至 1.6 亿），已跻身中国校服第一阵营。 渠道优化稳步推进，线上线下共同发力。1）线下店铺持续精简，锁定核心城市和主流商圈。年内公司羽绒服业务门店较上年同期减少 341 家至 3809 家。其中，自营门店净减少 81 家至 1726 家，经销门店净减少 260 家至 2083 家。公司重点在一、二线城市核心商圈加大布局，以旗舰大店提升品牌形象，羽绒服业务门店中约 30%位于一二线城市。2）线上多平台布局，会员运营助力流量突破。本财年公司线上收入达 40 亿元，同增 12.3%，其中，羽绒服业务线上收入 39 亿元，占其全渠道收入的 30%。本财年末，波司登微品牌天猫旗舰店会员超 660 万人，粉丝超 1690 万人，天猫平台 ASP 超 1800 元的羽绒服销售占比同比提升 15pct 至 47%。在新增的京东及抖音平台上，也实现新增会员超 370 万人，新增粉丝 780 万人，在传统平台流量饱和下积极开拓第二增长曲线。 各项财务表现优异，快反供应链优势尽显。1）盈利能力继续提升：公司毛利率提升 1.5pct 至 60.1%，突破历史最高水平，主要是高单价产品销售占比提升带动，销售费用率上升 2.5pct 至 38.1%，主要因加大羽绒服业务渠道建设及宣传力度所致，管理费用率略降 0.2pct 至 7.4%，最终净利率提升0.1pct 至 12.7%。2）存货周转加快，现金流充沛，资产质量稳健。年内公司推进“拉式铺货”+“快反供应链”，存货周转天数下降 25 天至 150 天，应收账款周转天数减少 4 天达到 24 天，应付账款周转天数上升 22 天达 162 天，主要得益于供应链金融的使用以及存货采购增加，经营性活动现金净额为 26.7 亿，远高于净利润，凸显盈利质量，负债率仅为 20.8%。 公司为羽绒服行业领军企业，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，上调至“买入”评级。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。维持 22-23 年盈利预测，新增 24 年盈利预测，预计 22-24 年归母净利润分别为 25/30/35 亿元。考虑到下半年将进入销售旺季，而从公司近 3 年估值水平来看，旺季估值基本在 30 倍及以上，给予公司 22 年底 30 倍PE，以 6 月 24 日 19 倍 PE（TTM）计算，较当前仍有 57%的上涨空间，上调至“买入”评级。 风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,517 16,214 18,680 21,492 24,516 同比增长率（%） 11% 20.0% 15% 15% 14% 归母净利润（百万元） 1,710 2,062 2,453 3,031 3,542 同比增长率（%） 42% 21% 19% 24% 17% 每股收益（元/股） 0.16 0.19 0.23 0.28 0.33 毛利率（%） 59% 60% 60% 60% 61% ROE（%） 16% 18% 19% 22% 23% PE（x） 24 20 17 13 11 注：“每股收益”为归属于母公司所有者净利润除以总股本，ROE 为报告期净利润除以平均净资产 股票报告网October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：FY22 营收 162 亿元，同比增长 20% 图 2：FY22 归母净利润 21 亿元，同比增长 21% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：FY22 销售费用率上升 2.5pct 至 38.1%，管理费用率降低 0.2pct 至 7.4% 图 4：FY22 毛利率提升 1.5pct 至 60.1%，净利率提升0.1pct 至 12.7% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 5：公司 PE（TTM） 资料来源：Wind，申万宏源研究 58 68 88.