鹿山新材(603051)公司研究报告：深耕热熔粘接材料，光伏胶膜快速发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 鹿山新材（603051）公司研究报告 2022 年 06 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 20 日收盘价（元） 60.27 52 周股价波动（元） 30.95-72.37 总股本/流通 A 股（百万股） 92/23 总市值/流通市值（百万元） 5545/1386 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -15.78%6.22%28.22%50.22%72.22%94.22%2021/62021/9 2021/12 2022/3鹿山新材海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 40.4 41.6 - 相对涨幅（%） 34.2 35.2 - 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email:dengyong@htsec.com 证书:S0850511010010 分析师:朱军军 Tel:(021)23154143 Email:zjj10419@htsec.com 证书:S0850517070005 分析师:胡歆 Tel:(021)23154505 Email:hx11853@htsec.com 证书:S0850519080001 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email:lw10053@htsec.com 证书:S0850515040001 深耕热熔粘接材料，光伏胶膜快速发展 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：公司深耕热熔粘接材料，主要产品包括功能性胶膜以及功能性聚烯烃热熔胶粒。2020 年后，光伏景气推动太阳能封装胶膜产销量快速增长。公司 2021H1 光伏胶膜销量 2101 万平方米，在建项目投产后，未来光伏胶膜总产能将达到约 3 亿平方米/年。  下游市场向好，公司收入、利润规模提升。2020 年后，公司在建产能逐步投产，热熔胶粒业务下游市场逐渐向好，同时光伏行业景气推动太阳能封装胶膜产品销量提升，公司收入及归母净利润规模较 2018-2019 年大幅增长。2021 年，公司实现营业收入 16.93 亿元，同比+67.39%；实现归母净利润1.13 亿元，连续两年维持在 1.1 亿元以上。1Q22，公司实现营业收入 5.01亿元，同比+65.01%；实现归母净利润 0.33 亿元，同比+12.06%。  胶膜及热熔胶粒产能整体较快增长。（1）热熔胶膜：2018-2021 年总产能从4370 万平方米提升至 7260 万平方米，年均复合增长率 18.44%。在建产能22000 万平方米，公司预计 2023 年 3 月完工。（2）功能性聚烯烃热熔胶粒：2018-2021 年产能从 3.06 万吨提升至 7.05 万吨，年均复合增长率 32.07%。在建产能 4 万吨，公司预计 2023 年底完工。  太阳能电池封装胶膜业务快速发展。公司太阳能电池封装胶膜销量从 2018年 2899.01 万平方米提升至 2020 年 3833.27 万平方米，年复合增长率14.99%；营收从 2018 年 2.09 亿元（占比 27.27%）上升至 2021 年 6.85 亿元（占比 40.46%），毛利占比从 2018 年 19.59%上升至 2021H1 30.08%。公司积极推进新增项目建设，项目达产后公司光伏胶膜总产能达到约 3 亿平方米/年。公司加强与晶澳、晶科、比亚迪、天合、阿特斯等知名组件厂商合作，大部分新客户已批量合作收获落地订单，部分客户正在认证过程中。  产品光伏行业景气，推动胶膜需求量维持较快增长。“双碳”目标下，我们预计光伏行业有望迎来景气周期。根据中国光伏行业协会数据，预计 2025年全球新增光伏装机 270-330GW，年复合增长率 12%-18%。光伏行业高景气，带动光伏胶膜需求快速增长。根据我们测算，2021 年光伏胶膜全球需求量约 20 亿平方米，预计 2025 年达到 32-40 亿平方米。  盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.28亿元、2.09 亿元和 2.83 亿元，EPS 分别为 1.39、2.27、3.07 元，2022 年BPS 15.61 元。参考可比公司估值，按照 2022 年 PE 45-47 倍，给予合理价值区间 62.55-65.33 元（对应 2022 年 PB 4.0-4.2 倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。光伏装机增速不及预期，原材料价格大幅波动，在建项目进展不及预期等。  合规提示：根据海优新材 2021 年报，海通证券持有【688680 海优新材】超过总股本 1%，特此披露。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1012 1693 1993 3039 4257 (+/-)YoY(%) 27.2% 67.4% 17.7% 52.5% 40.1% 净利润（百万元） 116 113 128 209 283 (+/-)YoY(%) 60.9% -2.4% 13.5% 63.0% 35.3% 全面摊薄 EPS(元) 1.26 1.23 1.39 2.27 3.07 毛利率(%) 22.7% 14.8% 14.5% 14.2% 13.9% 净资产收益率(%) 18.0% 15.0% 8.9% 13.2% 16.0% 资料来源：鹿山新材招股说明书，鹿山新材年报（2021）,海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃鹿山新材（603051）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深耕热熔粘接材料。公司成立于 1998 年，是一家专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。公司主要产品包括功能性胶膜，以及功能性聚烯烃热熔胶粒；其中，功能性胶膜主要包括太阳能电池封装胶膜（用于光伏组件等）、热塑性光学透明胶膜；功能性聚烯烃热熔胶粒主要包括复合建材热熔胶、油气管道防腐热熔胶、高阻隔包装热熔胶等。 表 1 鹿山新材主要产品情况 序号 产品 产品用途 1 功能性胶膜 太阳能电池封装胶膜 主要应用于太阳能光伏组件的封装 热塑型光学透明胶膜 主要应用于各种尺寸的触控面板及显示模组的贴合封装 2 功能性聚烯烃热熔胶粒 复合建材热熔胶 主要应用于复合板材和复合管材当中 油气管道防腐热熔胶 主要用于石油、天然气、成品油输送管道外层粘接与防护 高阻隔包装热熔胶 主要用于高阻隔包装生产的多层共挤复合工艺环节，用于粘