滔搏(6110.HK)公司年报点评：静待供应链、疫情影响消退，运营效率再获行业优质品牌认可

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 滔搏（6110）公司年报点评 2022 年 06 月 03 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 6 月 2 日收盘价（港元） 5.81 52 周股价波动（港元） 5.30-13.09 总股本/流通港股（百万股） 6201 总市值/流通市值（百万港元） 36029 相关研究 [Table_ReportInfo] 《效率再提升、周转再加快，高效运营静待行业复苏》2021.05.28 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.0 -11.1 -28.1 相对涨幅（%） -5.5 -8.5 -22.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@htsec.com 证书:S0850516070002 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@htsec.com 证书:S0850519100002 静待供应链、疫情影响消退，运营效率再获行业优质品牌认可 [Table_Summary] 投资要点：  2022/02 下半财年业绩承压。全年收入 318.77 亿元，同比下降 11.48%，净利润 24.47 亿元，同比下降 11.68%，全年毛利率 43.4%，同比提升 2.6pct，净利率 7.7%，同比持平。2022/02 财年下半年收入 163.03 亿元，同比下降19.44%，净利润 10.16 亿元，同比下降 30.48%，毛利率 42.3%，同比提升2.2pct，净利率 6.2%，同比下降 1.0pct。单 4 财季（2021/12/1~2022/2/28），总销售金额同比下滑幅度在10%~20%高段，对比单3财季（2021/9/1~/11/30）总销售金额下降幅度在 20%~30%低段，公司零售在下半年进入复苏通道。  供应链叠加疫情因素，导致零售下降。公司下半财年的零售表现主要来源于国内外多重因素的叠加，一方面从 2021 年 7 月起国内城市有局部疫情，我们认为疫情影响线下店铺客流，从而影响销售。另一方面，海外供应链制造地疫情扩散严重，导致国际供应链供货不足，我们判断这会导致店铺中新品的上架稳定性弱，从而影响终端销售。公司勇于面对挑战，聚焦于深度挖掘市场机遇、动态库存管理、及审慎的费用管控，以实现效率最大化。直营零售业务方面，公司通过加强线上小程序运营，强调私域运营，弥补疫情带来的负面影响，2022/02 财年小程序销售占对应直营门店销售额在 10%~20%，加盟业务方面，公司加强推进加盟业务补充，补充整体收入规模。  优质大店比例再提升。截至 2022/2/28，公司直营门店数 7695 家，同比减少311 家，毛销售面积同比增加 5.4%，300 平以上大店占比 12.9%，同比提升3.5pct，150 平及以下店铺占比 60.1%，同比下降 4.7pct。我们认为更大面积的店铺在运营上有更灵活的空间，可以陈列更丰富的货品、并以系列方式进行展示，同时因销售人员的配备更到位，能够在社群建设、销售服务等方面有更完善的支撑，更优质的服务有望实现更强的店铺盈利能力，我们判断公司已在大店业务上实现有效的店铺模型，有能力持续拓展大店数量，实现更高的盈利水平。  维持高效运营，持续健康发展。公司的毛利率仍维持在相对高位，2022/02财年毛利率 43.4%，同比提升 2.6pct，净利率 7.7%，同比基本持平；2022/02下半财年公司毛利率 42.3%，同比提升 2.2pct，主要因公司在零售业务上谨慎保持折扣，提升加盟业务的盈利能力，使得整体毛利率保持较高水平。2022/02财年应收账款周转天数18.8天，同比增加0.2天，存货周转天数130.4天，同比增加 20.4 天，主要因收入下降导致的周转疲弱；截至 2022/2/28 公司存货账面净值 66.9 亿元，同比增加 7.7%。  风险提示。消费者喜好改变，零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021FY 2022FY 2023E FY 2024E FY 2025E FY 营业收入（百万元） 36020 31878 31192 34938 40108 （+/-）YoY（%） 6.9% -11.5% -2.2% 12.0% 14.8% 净利润（百万元） 2770 2447 2366 2795 3343 （+/-）YoY（%） 20.3% -11.7% -3.3% 18.1% 19.6% 全面摊薄 EPS（元） 0.45 0.39 0.38 0.45 0.54 毛利率（%） 40.8% 43.4% 43.5% 44.0% 44.0% 净资产收益率（%） 28.5% 23.1% 20.3% 21.7% 23.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，公司财报周期为上年 3 月 1 日至本年 2 月 28 日 股票报告网 公司研究·滔搏（6110）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  合作品牌数量增至 11 家。本财年公司新增李宁合作品牌，目前公司品牌矩阵已涵盖 11 家国际、国内优质运动品牌：耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、范斯、The North Face、添柏岚、亚瑟士、鬼冢虎，斯凯奇和李宁，继续获得行业优势品牌认可。2021 年，斯凯奇中国市场销售额增速 35%，李宁收入增速 57%，我们认为公司优异的店铺运营能力获得更多优质品牌的认可，滔搏输出前端运营能力，改善提升消费者在品牌店铺的消费体验，强强联合共创中国体育新市场。  盈利预测与估值。我们预测2023-25 FY 的EPS 为0.38/0.45/0.54元/股，给予2023 FY 25-30倍PE，按照1港元=0.8542元人民币折算，对应合理价值区间为 11.12-13.35 港元/股（2023 FY PS 为 1.9-2.3 倍），给予“优于大市”评级。 表 1 滔搏盈利预测拆分 2021FY 2022FY 2023E 2024E 2025E 收入（百万元） 36009 31877 31192 34938 40108 零售业务 30733 26354 25413 28513 33229 批发业务 4954 5220 5492 6151 6612 联营费用收入 240 236 229 222 218 电竞收入 82 66 59 53 50 毛利率 40.8% 43.4% 43.5% 44.0% 44.0% 资料来源：滔搏 2021-2022FY 年报，海通证券