山西汾酒(600809)清香白酒龙头，改革驱动增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 山西汾酒（600809）公司研究报告 2022 年 06 月 02 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 02 日收盘价（元） 270.25 52 周股价波动（元） 228.68-503.00 总股本/流通 A 股（百万股） 1220/1218 总市值/流通市值（百万元） 329736/329087 市场表现 [Table_QuoteInfo] -31.77%-22.77%-13.77%-4.77%4.23%2021/62021/9 2021/12 2022/3山西汾酒海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -0.6 4.4 -9.7 相对涨幅（%） -2.5 8.8 1.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email:cbs10969@htsec.com 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@htsec.com 证书:S0850520050001 清香白酒龙头，改革驱动增长 [Table_Summary] 投资要点：  清香白酒龙头，改革驱动增长。清香型白酒是我国三大主流香型之一，采取“清蒸二次清，地缸发酵，低温制曲、一清到底”的工艺，口感清香纯正、柔和无杂香，更容易被消费者接受。公司前身为国营山西杏花村汾酒厂，17年启动国企改革，签订《三年任期经营目标考核责任书》，17-19 年目标实现酒类收入增速达 30%、30%、20%，公司通过推动人事机制改革、落实市场化激励手段，全面提高公司管理活力，同时创新营销模式、加强渠道管控，提出“抓两头带中间”产品策略，最终于 18 年提前完成三年经营任务。21年收入延续高速增长，同比+42.8%至 199.71 亿元，16-21 年 CAGR 为 35.3%。  2+2 品牌策略清晰，青花系列持续增长。17 年以来公司推进抓两头带中间的产品策略，青花汾酒高举高打，玻汾稳扎稳打，并以此带动老白汾等产品的发展，20 年提出“拔中高控底部 ”，21 年落实“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略。青花系列高速增长，持续完善产品矩阵。20 年公司将主销产品青花20 与 30 分离运作，同时发布青花 30〃复兴版，定位千元价格带，20 年青花汾酒收入同比增速超 30%，销售占比不断提升。强化腰部产品发展，推进全国化进程。公司持续优化老白汾酒运作思路，加快巴拿马系列招商布局与产品推广。低端玻汾强化消费者培育，控量提价推进稳增长。公司利用玻汾高线光瓶酒对省外市场实现突破，20 年实行控量稳增长策略，采取小步快跑提价模式。杏花村品牌复兴持续推进，配制酒收入增长势头良好。  渠道改革成效显著，省外市场快速扩张。17 年以来公司对销售管理体系进行了一系列改革：坚持用人机制市场化，推进股权激励计划、销售人员待遇提升，提高精细化管理水平，创新营销模式等。大本营市场发展稳健，省内财政积极发力。公司持续深化省内渠道下沉，推出百县千镇计划；省内历史收入与山西省经济增速波动关联紧密，GDP 高速增长下公司省内收入弹性更强。22 年山西省各级财政部门加大财政投入，我们认为商务活动活跃有望带动省内白酒消费增长。省外市场持续扩张，加快长江以南布局。公司采取厂商 1+1 模式，寻求当地优质大商进行合作，市场策略重心逐步由山西大本营、3 大环山西重点板块过度至 5 小板块。省外收入高速增长（16-21 年 CAGR为 43.8%），营收占比由 16 年的 43.8%提升至 21 年的 59.3%。21 年深化“1357+10”市场布局，推动长三角、珠三角市场深度拓展，南方市场销售平均增速达 60%以上。  盈利预测与投资建议。我们预计 2022-24 年公司营业收入分别为 261.27、332.22、413.05 亿元，同比+30.8%、+27.2%、+24.3%；归母净利润分别为74.40、97.21、123.78 亿元，同比+40.0%、+30.7%、+27.3%；EPS 分别为 6.10 元/股、7.97 元/股和 10.14 元/股。给予公司 2022 年 35-45 倍 P/E，对应合理价值区间为 213.43-274.40 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。新冠疫情反复，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13990 19971 26127 33222 41305 (+/-)YoY(%) 17.6% 42.8% 30.8% 27.2% 24.3% 净利润（百万元） 3079 5314 7440 9721 12378 (+/-)YoY(%) 56.4% 72.6% 40.0% 30.7% 27.3% 全面摊薄 EPS(元) 2.52 4.36 6.10 7.97 10.14 毛利率(%) 72.2% 74.9% 76.2% 77.0% 77.8% 净资产收益率(%) 31.5% 34.9% 38.0% 38.4% 38.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃山西汾酒（600809）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 清香白酒龙头，改革铸就辉煌 .................................................................................... 5 2. 2+2 品牌策略清晰，青花系列持续增长 ..................................................................... 8 3. 渠道改革成效显著，省外市场快速扩张 ................................................................... 11 3.1 国企改革释放管理活力，开启十四五新征程 ................................................. 11 3.2 大本营市场发展稳健，省内财政积极发力 ..................................................... 13 3.3 省外市场持续扩张，加快长江以南布局 .....................