中国机构经纪商：做市业务有望成为券商第二增长曲线

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 May 2022 中国机构经纪商 China Institutional Brokerage 做市业务有望成为券商第二增长曲线 Market-making Business is Expected to Become the Second Growth Curve for Chinese Brokers [Table_Info] 股票名称 评级 股票名称 评级 中信证券 Outperform 国金证券 Outperform 东方财富 Outperform 国元证券 Outperform 中信建投 Outperform 第一创业 Outperform 中金公司 Outperform 同花顺 Outperform 国泰君安 Outperform 华安证券 Outperform 广发证券 Outperform 中原证券 Neutral 华泰证券 Outperform 国泰君安国际 Outperform 招商证券 Outperform 华兴资本控股 Outperform 东方证券 Outperform 交银国际 Outperform 中国银河 Outperform 光大证券 Outperform 兴业证券 Outperform 浙商证券 Outperform 富途控股 Outperform 财通证券 Outperform 东吴证券 Outperform 资料来源： Factset, HTI Related Reports 证券行业 2021 年年报前瞻：经纪、投行业务表现持续亮眼，预计 21 年上市券商净利润同比增长 35%（Securities Industry 2021 Annual Results Preview: Brokerage, Investment Banking Continued to Outperform, with A 35% Earnings Growth Expected for Listed Brokers ） (8 Feb 2022) 独立基金销售机构市占率继续提升，头部银行市占下降（The market share of independent fund sales institutions continuallyincreased, while the market share of the head banks declined） (7 Feb 2022) 财富管理系列报告三：财富管理起源欧洲，发展于美国，未来在亚洲（Wealth management originated in Europe, developed in the United States, and the future is in Asia） (26 Dec 2021) (Please see APPENDIX 1 for English summary)  做市商制度定义。做市商制度源自美国纳斯达克（NADSAQ）市场，是一种金融市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供某个金融品种买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性。总体上，做市商没有特别交易方向偏好，按客户交易意愿交易，以被动交易为主，同时进行主动对冲抵消风险头寸。目前竞争型的混合做市商制度是全球证券交易市场的主流做市商制度。  买卖价差收益是做市商的最主要收益来源。做市业务收入来源主要包括买卖价差收益、交易佣金、持仓收益和特权收益等，影响因素包括机构交易频率、市场流动性、市场波动率以及对冲和融资成本等。其中买卖价差收益是做市商的最主要收益来源。定价能力、交易策略能力，多产品做市、跨产品交易网络，以及强大的销售能力是做市业务可持续发展的基础。  做市业务收入是美国大型投行重要收入来源，做市业务高ROE、高杠杆推动公司整体 ROE 上行。1）美国大型投行做市收入对营收贡献比例高。2015 年至 2021 年，高盛做市收入占其总收入比重为 25%-35%；其次是摩根士丹利，做市收入占比在20%-30%；摩根大通做市收入占比在 11%-15%；美林银行历年做市收入占总收入比重在 7%-10%。做市收入又分为权益类和 FICC类，高盛和摩根大通权益类做市收入占比较高，摩根史丹利 FICC类做市收入占比更高。2）美国大型投行历年做市收入增长比较稳定，在市场大幅波动下能提升券商业绩稳定性和韧性。3）海外投行做市产品种类丰富，其中利率产品做市收入波动较大，大宗商品做市收入显著提升。4）高盛做市业务所属的环球市场分部的杠杆率远高于公司整体，可通过加杠杆提升分部 ROE，从而推动公司 ROE 上行。摩根士丹利和摩根大通的做市业务所在分部的 ROE 高于公司整体，做市业务的发展提升了公司整体 ROE水平。  国内券商开启做市蓝海市场。目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性，2022年一季度券商方向性自营投资收益下行，成为拖累券商 ROE 与估值的重要因素。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。 [Table_Author] 孙婷 Ting Sun Vivian Xu ting.sun@htisec.com vivian.w.xu@htisec.com 406080100120May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22HAI China Institutional BrokerageMSCI China 31 May 2022 2 [Table_header1] 中国机构经纪商 截至目前，券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板、公募 REITS 以及 CDR 业务中担任做市商。其中，银行间债券市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。衍生品方面，券商在场内金融衍生品做市中扮演重要角色，场外权益类衍生品做市收入快速增长。券商FICC 类做市业务受限较多，以固收类为主。权益方面，随着北交所成立以及新三板一系列改革的利好刺激下，券商新三板做市交易正在迎来历史最佳展示期；科创板做市制度的推出将增厚券商业绩；展望未来，我们认为券商做市业务在 A 股市场空间广阔。中性假设下，我