信用债研究报告：利率与信用大幅背离，流动性泛滥下信用利差压缩且行且珍惜

请阅读最后一页的免责声明12022 年 05 月 19 日证券研究报告·债券研究报告利率债（中性）利率与信用大幅背离，流动性泛滥下信用利差压缩且行且珍惜——信用债研究报告信用债（谨慎乐观）投资要点 历史上几次典型的信用利差与利率债走势背离：从历史上看，信用利差与利率债走势基本同向，但信用利差的拐点略滞后于利率债；信用利差的影响因素主要是流动性补偿、违约风险及预期、杠杆操作便利性和息差空间、供给压力和投资者结构等，因而以上方面的差异性会导致信用利差和利率债出现走势背离。 本轮信用利差缘何主动收窄：1）3 月中旬以来，信用利差与利率债走势出现明显背离，国债收益率震荡上行，信用债收益率则显著下行，信用利差主动收窄。2）首先，年初受固收+赎回冲击，信用债调整幅度显著强于利率债，信用债已有较好的配置价值；其次，资金面宽松，机构欠配情绪仍强；再次，股市大跌，财富效应趋弱，固收+产品赎回冲击后，纯债产品仍占优，纯固收类理财产品和债基规模上升，对信用债的配置需求强烈；最后，当前城投融资监管仍严，地产融资分化整体仍低迷，信用债一级发行偏弱，供需缺口扩大，进一步支撑信用利差的收窄。 未来信用利差将如何演绎：1）积极因素在于信用债的需求仍然旺盛，第一，货币政策宽松延续，流动性充裕；第二， 高息资产匮乏，信用债成为替代非标的核心品种之一；第三，信用分层加剧，央国企负债率管控和城投融资监管的中长期逻辑下，高等级信用债资产荒逻辑继续演绎。2）但不利因素也在累积，信用利差进一步压缩的可能性有限，第一，在政策推动和疫情逐步得控以后，政策将加速落地，资金面或出现变化，且未来随着股市情绪好转，前期股市流入债市的避险资金或回流；第二，城投融资监管或边际松绑，房企和民企融资支持措施也在有序推进，疫情得控后资金需求有望逐步修复，信用债供需格局趋弱；第三，当前 1 年期信用利差已处于历史极低位置，中长期信用利差也处于历史低位，信用利差继续压缩的空间也有限；第四，利率债和信用债持续背离的可能性不大，利率债短债券数据（2022/4/1-2022/5/18）中期票据发行规模（亿）3638.30企业债发行规模（亿）644.40公司债发行规模（亿）3776.25短期融资券发行规模（亿）5617.47中债-国债总净价指数涨跌幅(%)0.38中债-银行间债券总净价指数涨跌幅(%)0.41中债-企业债总净价指数涨跌幅(%)0.57中债-长期债券总净价指数涨跌幅(%)1.03中债-中短期总净价指数涨跌幅(%)0.26行业指数走势图数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部大研究员张志刚执业证书编号：S0070519050001电话：010-83991712邮箱：zhangzg@grzq.com相关报告《地产调控逐步松绑，宽信用冲击债市情绪》20220314《“奥密克戎”来袭，中美利率何去何从？》20211209《短期地产宽信用预期升温，关注地产 和 城 投 边 际 改 善 的 交 易 机 会 》20211105《央行宽信用或支持碳减排，再贷款或成重要手段》20210929《理想与现实，城投转型道阻且长》20210914《有克制地收紧，本轮城投监管下分化行情延续》20210831《下半年专项债发行不改债市慢牛，关注再融资债的区域城投》20210804 证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明2期震荡，中期调整压力加大，即便信用债阶段性补跌的风险不大，但后续持续背离的可能性有限；第五，疫情常态化背景下，信用基本面转弱，信用违约风险提升，制约信用利差进一步下行。 投资建议：1）短期来看，利率债多空交织，仍维持区间震荡格局，但中期不利因素逐步累积，包括疫情拐点或临近，央行态度或出现微调，专项债供给和未来可能的特别国债等等。2）当前信用利差已经基本回到固收+赎回冲击之前的水平，后续信用债市场供需格局或有所走弱，叠加疫情常态化背景下企业信用基本面难振，信用事件频发，信用利差进一步压缩的可能性有限。3）在稳增长和防风险的背景下，城投确定性较强，城投分化格局延续，优质省份的县级城投债将迎来较好的参与机会，弱省份，尤其网红省份弱城投仍存在较大的估值波动风险；城投配置策略可重点考虑好区域区县级适当拉长久期，或是中等区域短久期适当下沉。4）后续地产政策的放松还将继续，但政策放松传导至市场仍需一定时间，目前需要等待市场信心回暖，核心是观察两个信号，一是销售出现真正回暖，二是融创违约后，碧桂园等主要民营房企完成兑付。民营房企仍在出清过程之中，弱资质民企信用风险仍有待释放，下沉评级的性价比不高。 风险提示：疫情控制超预期；增量政策工具推出超预期；城投融资政策放松不及预期；地产政策松绑不及预期；信用违约超预期；货币政策宽松不及预期；国内经济下行超预期。 nMsRpOpNoNnPmNwPoNnPqM9P8QbRtRnNmOmOlOrRqNjMsQoOaQoPnQxNsQuMwMrQxP证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明3目录1.历史上几次典型的信用利差与利率债走势背离........................................................................................ 51.1 信用利差的驱动因素.................................................................................................................................... 51.2 历史上几次典型信用利差走扩且与利率债走势背离................................................................................62.本轮信用利差缘何主动收窄......................................................................................................................83.未来信用利差将如何演绎........................................................................................................................124.投资建议..................................................................................................................................................145.风险提示....................................................................................................................................