哔哩哔哩(BILI.US)1Q22前瞻：用户增长强劲，广告及电商受疫情影响短期承压

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2022 年 5 月 11 日 买入 维持评级 市场数据：2022 年 5 月 10 日 收盘价（美元） 19.16 纳斯达克指数 11737.67 52 周最高/最低价 (美元) 129.24/14.93 市值（亿美元） 75 股本（百万股） 汇率（美元/人民币） 391 6.7 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 研究支持 夏嘉励 A0230120070002 xiajl@swsresearch.com 联系人 夏嘉励 xiajl@swsresearch.com 1Q22 前瞻：用户增长强劲，广告及电商受疫情影响短期承压 哔哩哔哩 (BILI:US) 我们预计哔哩哔哩 1Q22 营业收入为 50 亿元，同比增长 29%（4Q21 增速为 51%）；Non-GAAP 归母净亏损为 15 亿元。公司已更新业绩指引，预计一季度收入为 50-51 亿元（此前指引为 53-55 亿元）。此外，公司已于 2022 年 4 月 29 日向香港联交所申请并获得确认，将转换为美国纳斯达克和香港联交所双重主要上市，且预计生效日期为 2022 年 10 月 3 日。 DAU 增长超 MAU 增长，时长创历史新高。公司在业绩更新中披露一季度用户数据，1Q22 平均MAU 达 2.94 亿，同比增长 31.5%。DAU/MAU 比率同比增加 0.1pct、环比增加 0.5pct。人均单日使用时长为 95 分钟，同比提升 13 分钟，创历史新高。 游戏业务后续关注版号获取及海外进展。预计 1Q22 游戏收入 13 亿元，同比增长 12%。展望后续，短期游戏版号虽已恢复发放，但公司独代游戏并未在其列，游戏 pipeline 较平淡，国内已有5 款产品获得版号但体量较小；海外方面，Q2 海外游戏储备较为丰富，预计《赛马娘》将于 6 月在港澳台上线，可期待其流水贡献。中期期待海外代理和游戏自研的新突破，目前尚需等待自研产品落地。 非游戏业务中广告及电商业务短期承压。1Q22 增值服务收入预计为 21 亿元，同比增长 39%，OGV 内容 Q2 起陆续上线，储备较多 A 级和 S 级国创和番剧，预计大会员保持良好增长。广告收入预计为 10.36 亿元，同比增长 45%，主要受疫情影响广告主投放意愿下降。展望后期，Q2 受618 电商节等催化，预计广告收入环比绝对值增长，但仍需关注疫情进展及广告主投放意愿变化。中长期看哔哩哔哩用户仍在增长，且逐渐获得广告主认可，看好公司广告价值及 storymode提供中期广告增量。1Q22 电商及其他收入预计同比增长 15%，主要由于公司电商仓库集中在苏沪，3 月下旬起上海及部分周边城市封控政策对公司电商发货产生较大影响，预计 Q2 电商业务仍冲击明显，需关注物流恢复进度。 收入结构变化导致毛利率下滑，三费有效控制。1Q22 毛利率预计为 16%，同比下滑 8pct，环比下滑 3pct，主要由于收入组成中毛利较高的广告、游戏业务占比有所降低；费用率预计为 51%，同比增加 0.2pct，环比减少 2.9pct，其中销售/管理/研发费用分别为 24%/11%/16%。展望Q2，预计收入结构变化等将导致毛利率继续下降；费率有望继续得到控制。 下调盈利预测，维持买入评级。我们预计 22-24 年公司总营业收入为 230.46/311.87/399.67 亿元（原预测为 253.23/340.02/433.44 亿元）。预计 22-24 年公司 Non-GAAP 归母净利润为-63.35/-40.98/-13.52 亿元（原预测为-52.56/-33.71/-9.30 亿元）。考虑到公司短期基本面受疫情影响，以及市场环境，综合单用户估值法以及 PS 估值法，我们将目标市值从 203 亿美元调至129 亿美元（对应目标价 33.01 美元）。基于 72%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：疫情情况，游戏新品进度不及预期，费用收敛不及预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 23,046 31,187 39,967 同比增长率（%） 77.0 61.5 18.9 35.3 28.2 Non-GAAP 归母净利润（百万元） -2,580 -5,478 -6,335 -4,098 -1,352 同比增长率（%） -142.5 -109.7 -15.2 35.3 67.0 Non-GAAP 每股收益（元） -7.46 -14.42 -16.22 -10.49 -3.46 净资产收益率（%） -33.15 -25.23 -33.29 -22.22 -6.61 股息率 - - - - - 市盈率（倍） - - - - - 市净率（倍） 6.4 2.3 2.6 2.7 2.5 注：“每股收益”为 Non-GAAP 归母净利润除以总股本 股票报告网October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 1：哔哩哔哩分业务收入预测 2020A 2021A 4Q21A 1Q22E 2022E 2023E 2024E 收入（百万元） 移动游戏 4,803 5,091 1,295 1,310 5,232 6,308 7,674 增值服务 3,846 6,935 1,895 2,077 8,881 11,806 14,709 广告 1,843 4,523 1,588 1,036 6,143 8,889 11,726 电商及其他 1,507 2,834 1,003 597 2,790 4,184 5,858 合计 11,999 19,384 5,781 5,020 23,046 31,187 39,967 收入占比（%） 移动游戏 40% 26% 22% 26% 23% 20% 19% 增值服务 32% 36% 33% 41% 39% 38% 37% 广告 15% 23% 27% 21% 27% 29% 29% 电商及其他 13% 15% 17% 12% 12% 13% 15% YoY 增速（%） 移动游戏 34% 6% 15% 12% 3% 21% 22% 增值服务 134% 80% 52% 39% 28% 33% 25% 广告 126% 145% 120% 45% 36% 45% 32% 电商及其他 109%