宏观大类及商品月报：国内稳增长信号进一步加强 聚焦美联储议息会议

华泰期货|宏观大类及商品月报2022-05-04投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289 号研究院侯峻从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950联系人彭鑫 FICC 组010-64405663pengxin@htfc.com从业资格号：F3066607蔡劭立 FICC 组caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617高聪 FICC 组021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648吴嘉颖 FICC 组021-60827995wujiaying@htfc.com从业资格号：F3064604投资咨询号：Z0017091国内稳增长信号进一步加强 聚焦美联储议息会议全球宏观及大类配置观点近期宏观变化：乌俄局势波折不断。4 月 27 日，俄罗斯宣布已经暂停向波兰和保加利亚供气。5月 1 日乌克兰总统泽连斯基在接受采访时表示，乌克兰准备恢复自己的领土完整。此外，波兰国防部 5 月 1 日表示，由美军主导的大规模多国联合军事演习“欧洲捍卫者-2022”和“快速反应-2022”于 5 月 1 日至 5 月 27 日在靠近俄罗斯西部边境的 9 个欧洲国家举行。。美联储 5 月议息会议来临。4 月 21 日，美联储主席鲍威尔讲话延续了此前的强硬立场。他表示，有可能在 5 月会议上宣布加息 50 个基点。截至 5 月 3 日，美国联邦利率期货隐含的政策利率显示 5 月加息 50bp 的概率为 106%，6 月加息 50bp 的概率同样高达 124%，7 月加息 50bp 的概率为 96%，市场计价后续三次会议均将至少加息 50bp。不必过度解读美国 GDP 负增长。美国 2022 年一季度 GDP 环比折年率录得-1.4%，大幅低于 1.1%的市场预期，前值为 6.9%。库存和出口是一季度 GDP 的主要拖累项，其中私人库存变化对 GDP 的环比拉动率从 5.3%的前值大幅回落至-0.84%，出口 2022 年一季度对 GDP 的环比拉动率为-0.68%，前值为 2.24%。需要指出的是，目前美国仍处于主动补库阶段，仅属于环比补库速度的放缓，美国 GDP 的消费和投资分项仍维持高位韧性。并且领先的 PMI、就业数据以及银行信贷数据显示美国目前经济仍维持高位韧性。警惕能源高通胀的负反馈，后续或演化为欧美经济衰退的导火索。高价原油对欧美的冲击较国内更为严重。历史上至少发生过三轮石油危机：1973-1974 年；1979-1980 年；以及 1990 年。供需失衡、地缘战争均是造成原油价格持续走高的共同原因，在上述背景下，欧美经济出现了不同程度的放缓和衰退。而当下原油、天然气等能源价格维持高位，成本的快速抬升无论是对居民还是企业的终端消费均将造成明显拖累，相对直接的就包括电价、农药化肥、能源成本链条商品、日常出行和物流运输成本等，而间接影响更是涉及方方面面。我们需要警惕，高通胀后续演化为欧美经济衰退的导火索。中央政府持续敦促稳增长政策尽快发力。中共中央政治局 4 月 29 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。一、经济增长目标方面，2022 年经济增长目标仍未变化。会议指出努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。在一季度经济增速未达 5.5%且 4 月份上海静默管理对全国经济拖累的大背景下，可以期待未来的稳增长力度。二、房地产端，此次会议强调要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。三、会议强调要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具，要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。目前国内稳增长的大背景下，未来的稳增长力度可以期待。国内疫情最大冲击或已过去。5 月 2 日 0—24 时，31 个省（自治区、直辖市）和华泰期货|宏观大类及商品月报2022-05-042 / 42新疆生产建设兵团报告本土新增确诊病例 368 例。本土新增无症状感染者 5690 例。上海疫情新增已经明显较高位平台回落，此外，4 月 22 日北京市疾病预防控制中心副主任介绍，初步流调结果显示，朝阳区疫情已隐匿传播了一周，目前从新增情况来看，整体风险有限。尽管目前国内疫情新增已经较高位平台阶段明显回落，但重要城市、重点产业链供应堵塞尚未完全恢复，后续仍需继续关注具体指标。当前经济仍表现疲软，5 月经济有望企稳好转。1-3 月同步数据中，投资、消费、出口各大分项增速全面放缓，好消息是，基建稳增长已经开始发力，预计形成长期、温和的托底作用。前瞻数据中，尽管社会融资规模存量同比增速有小幅回升，但社融主要靠短期票据支撑，关键的金融机构各项贷款余额增速，以及企业和居民中长期贷款仍未出现明显改善。疫情冲击下，线下消费、服务业增速大幅放缓，更为关键的是，居民收入和就业承压，消费端的长期驱动力进一步削弱，指向复工复产后，消费难以迅速修复。中观层面，3 月全国房企拿地同比下滑近五成，挖掘机和重卡销量仍同比大幅下滑。微观层面，我们最新调研显示，近期全国下游施工同比有所下降、但环比微弱改善，旺季不旺特征显著。我们认为，疫情对 5月的影响或逐步减弱，随着宽信用逐步开启，后期经济有望触底反弹。大类配置一：美联储紧缩下的配置逻辑。加息对资产价格影响并非绝对负面，缩表则对金融资产利空明显。回顾上轮加息周期来看，在加息事实落地后，美债利率趋势上行，美元指数见顶回落，新兴市场股指、大宗商品企稳反弹。而缩表则对金融资产利空明显，2007 年至今美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达 0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深 300 录得 0.68 的一定正相关；但美联储资产负债表和商品的相关性较低录得 0.56。大类配置二：美债长短端利差开始倒挂 警惕欧美陷入“经济下行”交易情境。从美国 1978 年至今的数据来看，如果用制造业 PMI 跌破枯荣线并持续下行来定义“经济下行”，那么当 10Y-2Y 以及 10Y-2M 利差出现倒挂后半年内 100%的概率将出现经济下行，而如果用 GDP 不变价同比负增长来定义“经济下行”，上述的指标也有 7~8成的概率预测经济下行，但领先时间变得更加不稳定。当前，美债 10Y-2Y 利差和10Y-3M 利差自 2021 年 10 月以来明显分化，我们认为这是市场对于 2 年内加息概率定价的走高导致 2Y 期限美债利率快速抬升，而 10Y-3M 利差并未明显下行显示市场流动性仍较为充裕、近期经济韧性犹存。总的来讲，尽管此前 10Y-2Y 美债利差一度倒挂，但美国经济实质下行仍需更多佐证，短期发生大幅度经济下行概率相对较低。10Y-2Y 及 10Y-3M 利差倒挂和投资时钟定义的经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我们选取历史上美国制造业 PMI 至少连续三个月下行，并且 CPI 持续下行的阶段定义为“衰退”。从“衰退”的配