西南贡献价格弹性，水泥+贡献成长性

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 May 2022 华新水泥 Huaxin Cement (600801 CH) 西南贡献价格弹性，水泥+贡献成长性 Southwest Contributed to Price Elasticity, Cement + Contributed to Growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb22.30 目标价 Rmb27.27 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 A- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb39.46bn / US$5.99bn 日交易额 (3 个月均值) US$62.23mn 发行股票数目 1,362mn 自由流通股 (%) 39% 1 年股价最高最低值 Rmb27.28-Rmb14.69 注：现价 Rmb22.30 为 2022 年 5 月 5 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 24.4% 19.8% 5.4% 绝对值（美元） 20.4% 15.8% 3.4% 相对 MSCI China 33.2% 37.9% 42.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 32,464 38,724 44,184 47,632 (+/-) 11% 19% 14% 8% 净利润 5,364 6,355 7,472 8,517 (+/-) -5% 18% 18% 14% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.56 3.03 3.56 4.06 毛利率 34.1% 33.1% 33.4% 34.2% 净资产收益率 20.1% 20.8% 21.3% 21.1% 市盈率 9 7 6 5 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司公布 2022 年 1 季报，公司 22Q1 收入同比+5.5%、至65.3 亿元；归母净利润同比-8.5%、至 6.7 亿元。 点评：  水泥均价上涨、水泥+业务增长对冲水泥销量下降。 1）22Q1 受地产新开工面积增速下降等因素影响，水泥行业产量同比-12.1%，我们预计公司 22Q1 水泥销量同比下降，但均价上涨对冲了水泥销量下降影响，其中西南地区均价涨幅较强，2021 年公司西南地区收入比重为 32%。2022 年 4 月贵州地区水泥均价涨幅超过 170 元/吨，西南地区的重庆、四川、云南均价涨幅显著超过本部的华中地区。 2）我们预计 22Q1 公司水泥+业务（骨料、混凝土、环保等）延续了 2021 年以来的高增长。2021 年公司非水泥熟料业务收入、毛利占比分别达 21%、24%，我们认为非水泥业务有望形成公司第二增长曲线。  资本开支持续加大，支撑未来增长。近年来公司在建工程金额持续处于较高水平、22Q1 为 54.5 亿元，显示出公司业务积极扩张态势。21Q3、21Q4、22Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别同比+79%、+207%、+85%。  公布 2020-2022 年核心员工持股计划，进一步强化激励机制。公司于 2020 年 9 月公布 2020-2022 年核心员工持股计划，为配合 2020-2025 年“里程碑”发展战略规划的实施，建立和完善员工、股东的利益共享机制，22Q1 公司 2020-2022 年核心员工持股计划专用证券账户持有公司 A 股股票约 0.21 亿股，占公司总股本的 1.0%，激励机制得到进一步强化。  维持盈利预测、目标价和“优于大市”评级。我们认为在强劲的资本支出计划下，公司未来水泥、水泥+业务增长可持续性强；2019~2021 年公司分红率保持在约 40%，积极回报股东。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 约 3.03、3.56、4.06 元，给予公司 2022年 PE 9 倍，对应目标价 27.27 元/股。 风险提示。地产基建需求低于预期；新增产能超预期。 [Table_Author] 冯晨阳 Chenyang Feng cy.feng@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 6 May 2022 2 [Table_header2] 华新水泥 (600801 CH) 维持优于大市  十四五期间公司资本支出有望显著提升，支撑未来业绩持续增长。 公司党委书记、总裁李叶青提出，十四五期间，公司计划投资 600 亿元，持续升级水泥、骨料、混凝土、新材料、环保等业务板块。公司年均计划投资金额达 120 亿元，相比十三五期间年均资本支出有明显提升，2022 年公司计划资本支出 122 亿元，主要投资在骨料、海外水泥和一体化业务，其中计划权证投资约 60 亿元，固定资产投资近 40 亿元。 1）水泥产能扩张稳步推进。2021 年 6 月公告收购拉豪赞比亚、马拉维（增加 175万吨水泥产能），尼泊尔纳拉亚尼 2800 吨/日水泥熟料生产线 2022 年 1 月点火投产，海外产能增长稳步推进。 2）高毛利骨料产能积极扩张。公司 2021 年末公司骨料产能达 1.54 亿吨，同比大幅增加 9900 万吨，阳新亿吨机制砂项目等 10 个在建骨料项目稳步推进中，项目全部投产后，公司骨料产能可达 2.7 亿吨/年。近年来公司骨料业务毛利率持续维持在60%~70%，盈利能力较强。公司于 2020 年 12 月公布投资 100 亿元于湖北阳新县建设黄石华新绿色产业园项目（公司占股 58.26%），1 亿吨/年机制砂石生产线一期项目（4000 万吨/年机制砂生产线）按建设进度推进，预计 2022 年年中开始试生产。 表 1 公司经营数据及预测 资料来源：公司年报（2018~2021），海通国际 20182019202020212022E2023E 2024E水泥熟料销量万吨7072769376017527752775277527YOY%2.9%8.8%-1.2% -1.0%0.0%0.0