安踏体育(2020.HK)公司公告点评：短期疫情扰动，高质量成长仍将持续

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 安踏体育（2020）公司公告点评 2022 年 04 月 17 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 4 月 15 日收盘价（港元） 93.10 52 周股价波动（港元） 79.35-190.65 总股本（百万股） 2713 总市值（百万港元） 252638 相关研究 [Table_ReportInfo] 《2021 净利润同比增 49.6%，高质量增长持续》2022.3.23 《预计 2021 净利润同比增不少于 45%，长期发展坚持“高标准对标”》2022.1.21 《新十年战略迈向新征程》2021.12.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 6.3 -27.8 -18.3 相对涨幅（%） -10.5 -13.6 -6.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@htsec.com 证书:S0850516070002 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@htsec.com 证书:S0850519100002 短期疫情扰动，高质量成长仍将持续 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 安踏 22Q1 流水增速 10-20%高段（21Q1：40-45%）。主品牌高基数背景下仍实现稳健增长，我们认为 3 月由于上海、福建、吉林、广州、深圳等多地疫情导致流水承压。面对疫情影响，我们判断主品牌短期压力主要来自①相较2020 年开发私域和新零售渠道，今年在电商高占比基数和物流限制影响下，收入补足空间有限，②弱市下仍将持续品牌升级投入。但考虑到主品牌的店铺城际布局以低线城市为主，且 DTC 占比提升，预计全年收入增速保持稳健。 ⚫ Fila 维持行业引领趋势。Fila22Q1 流水增速中单位数（21Q1：75-80%），虽然由于渠道的直营模式和聚焦高线城市的布局，3 月品牌受疫情的影响尤为直接，但 Q1 表现仍显著优于国际品牌（宝胜国际 22Q1：-25%，Nike21/12-22/2月：-5%），我们认为伴随 22H2 疫情控制稳定，Fila 进入低基数阶段（21H2收入增速：6.8%），全年品牌收入仍将维持领先于国际品牌的增长。 ⚫ 户外品牌高速增长延续。其他品牌 22Q1 流水增速 40-45%（21Q1：115-120%），仍实现高速增长，显示强劲品牌势能。Descente 利用中国冰雪运动流行的机遇，增强在冰雪运动的影响力，并打造更多高质感商品及建立高端零售营运模型，Kolon 则透过独有的 KOLON ROAD LAB 及露营节等活动，继续强化高端定位。 ⚫ 持续看好公司市占率提升趋势。2021 年安踏市占率同比增 0.7pct 至 9.3%，稳居国产第一，安踏旗下安踏主品牌+Fila 合计市占率 16.2%，超越第二名Adidas。Adidas 和 Nike 在最新财报会议中指引 2022 和 FY2022 大中华区增速为中单位数，虽然疫情短期对公司盈利形成压力，我们中长期持续看好公司市占率提升趋势。 ⚫ 盈利预测与估值。我们认为公司已打造具有强竞争力的三大增长曲线，并在多品牌矩阵建立的过程中多次证明自身强大的决策力和执行力，考虑到疫情的影响，我们预计公司 2022/2023 净利润为 81.0/104.4 亿元，给予 2022 年 PE 估值区间 30-35X，按照 1 港元=0.81 元兑换汇率，对应合理价值区间110.74-129.20 港元/股，维持“优于大市”评级。 ⚫ 风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 35512.00 49328.00 56801.21 69436.65 82764.49 (+/-)YoY(%) 4.67% 38.91% 15.15% 22.25% 19.19% 净利润(百万元) 5162.00 7720.00 8104.60 10437.61 12886.28 (+/-)YoY(%) -3.41% 49.55% 4.98% 28.79% 23.46% 全面摊薄 EPS(元) 1.90 2.84 2.99 3.85 4.75 毛利率(%) 58.15% 61.64% 60.84% 61.68% 61.91% 净资产收益率(%) 19.99% 24.38% 21.64% 23.52% 24.48% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所，备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究·安踏体育（2020）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 安踏体育可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（百万元） PE（X） （亿元） （元/股） 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 李宁 2331.HK 1673 63.95 2018 4906 5882 7318 83 34 28 23 Nike NKE.N 2100 133.46 5727 5949 7586 8783 37 35 28 24 Adidas ADS.DF 391 200.4 432 1626 1850 2216 91 24 21 18 Lululemon LULU.O 500 390.78 589 985 1150 1385 85 51 43 36 平均 74 36 30 25 资料来源： Wind，Bloomberg，海通证券研究所；收盘价取 2022/4/15 数据，Nike、Adidas、Lululemon、李宁货币单位为当地币值，均为 Bloomberg 一致预期 股票报告网 公司研究·安踏体育（2020）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 营业总收入 49328 56801 69437 82764 每股收益 2.84 2.99 3.85 4.75 营业成本 18924 22245 26608 31523 每股净资产 11.67 13.80 16.3