农林牧渔行业周报：生猪养殖最差时点或过去，持续关注生猪和动保板块的机会

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59219558 传 真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 中航证券研究所 分析师： 彭海兰 证券执业证书号：S0640517080001 邮箱：penghl@avicsec.com 联系人： 陈翼 证券执业证书号：SO640121080014 邮箱：chenyyjs@avicsec.com 2022 年 04 月 16 日 农林牧渔行业周报：生猪养殖最差时点或过去，持续关注生猪和动保板块的机会 行业分类：农林牧渔 股市有风险 入市须谨慎 行业投资评级 中性 基础数据 申万农林牧渔指数 3557.63 近一周涨跌幅 1.14% 行业 PE（TTM） 50.41 行业 PB (LF) 3.24 行业走势图 农林牧渔（申万）PE-TTM 资料来源：wind，中航证券研究所 050100150200250300350400-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%成交金额(亿)农林牧渔(申万)沪深30012172227323742475257申万农林牧渔PE_TTM【本周行情】 申万农林牧渔行业（1.14%），申万行业排名（5/28）； 上证指数（-1.25%），沪深 300（-0.99%），中小 100（-3.34%）； 涨幅前五 新农开发 海大集团 神农科技 京基智农 农发种业 16.4% 11.2% 9.9% 8.9% 7.0% 跌幅前五 华绿生物 朗源股份 *ST 昌鱼 万辰生物 普莱柯 -13.4% -13.4% -14.7% -15.5% -16.6% 【核心观点】 养殖产业： ◼ 生猪方面：供需两端看，生猪养殖最差时点或过去。供给端： 本轮能繁母猪从 2021 年 6 月的最高点 4564 万头开始去化，按照养殖周期推算，目前 4 月份应是育肥出栏的最高峰。后期离消费旺季仍有时间，行业短期压栏情绪不重，因此我们认为当前大体是近年生猪供给的最高峰。需求端：从往年看春节以后就是一年中消费走弱的过程，4 月也是一年中消费最低的一段时间之一。叠加 3-4 月份多地疫情反复，餐饮等需求得到显著压制，需求也大体是近年最低点。从生猪行情看，虽然难言强势，但在收储和补库的推动下，价格存在明显的支撑。据中国养猪网，截至 4 月 15 日生猪（外三元）价格 12.69 元/公斤，较上周涨 1.3%。我们认为，生猪行情近年最差时点或已过去。 交易上，我们建议持续关注生猪板块的机会。同时，重视生猪周期反转给动保板块带来的投资机会。理由如下：1）生猪周期反转带动养殖利润改善，动保需求提升，动保行业亦将反转。从板块历史走势看，生猪和动保板块行情有高度的一致性（见下页图），动保板块启动略有滞后，这也符合产业利润传导的逻辑。2）纵向看，动保行业整体估值已处于历史低位，性价比高。万得动物保健概念指数 PE-TTM 当前为 22.33，已经掉至 10 年最低位。3）横向看，与海外动保企业估值比也存在性价比。全球动保巨头硕腾（Zoetis）5 年的 PE 均值为 42 倍。虽然国内动保企业核心研发、服务等能力尚有差距，但国内企业在动保细分国产替代和海外业务扩 2 [农林牧渔行业周报] 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 展上也具备爆发潜力，估值性价比凸显。 3 月主要生猪上市企业销售情况：生猪行情随节后需求放缓走弱，生猪价格下行，叠加饲料成本走高，养殖深度亏损持续。量上，主要猪企对后市预期偏弱叠加部分出栏任务移至节后，出栏量环比增加。3 月主要生猪企业出栏 417.87 万头（除牧原），月环比增 47.5%。牧原生猪出栏量创新高，3 月份公司销售生猪 598.6 万头，同比增加 111.30%。价上，3 月生猪行情节后步入淡季，需求整体放缓，生猪行情下行。主要生猪企业 3 月生猪销售价格仍在下跌，但受收储和屠宰储备需求支撑，降幅有所收窄，牧原、正邦、温氏分别环比-5.7% 、-3.2%、-3.0%。 历史生猪和动保板块走势 生猪周期逻辑 数据来源：Wind、中航证券研究所 我们认为，生猪板块的博弈已进入 3.0 阶段。经典的蛛网模型反映了：降价—>减产—>供不应求—>涨价—>增产—>再降价的市场逻辑。从历史和近期的资本市场表现看，资本市场对生猪板块的博弈从最初的博“涨价”（1.0 阶段），到博“减产”（2.0 阶段），已经逐步演化到了博“降价”（3.0阶段）。资本市场已经消化年初降价的预期，提前形成了一定减产和未来周期向上的预期，“越降价、越减产、股价越涨”。资本市场博弈的“蛛网模型”逻辑链条不断前移。 根据我们测算，历史上，19-20 年猪周期顶点头部上市猪企头均市值达到 12000-18000 元的水平，而 15-16 年猪周期顶点头部猪企出栏的头均市值达到 8000-10000 元的水平（如下图）。我们认为，19-20 年猪周期的启动背景较为特殊，环保和非瘟因素短期对行业产能冲击十分明显。而目前看本轮猪周期如果反转，更多是周期性行业利润驱动的。参考估值，相较而言 15-16 年的猪周期（即 8000 元左右的头均市值）更具可比性。我们认为，当前估值水平下，市场已经提前反映了一定的周期反转预期，但利润下行推动产能去化以及消费水平仍待持续观察验证，生猪板块将进入较为激烈的博弈阶段。 历史养殖利润（元/ 头）和主要上市猪企头均市值（元） 020004000600080001000012000生猪养殖(申万)动物保健Ⅱ(申万)-1000-5000500100015002000250030003500020004000600080001000012000140001600018000200002016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月养殖利润(自繁自养)天邦股份正邦科技牧原股份温氏股份 3 [农林牧渔行业周报] 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源：Wind、中航证券研究所 交易上，考虑资本市场已经反映了一定生猪周期反转的预期，建议关注短期降价减产不及预期带来的波动。从最近的养殖利润看自繁自养和外购仔猪养殖利润进入深度亏