2021年中国宏观金融年报

NIFD季报中国宏观金融主编:李扬殷剑峰张 旸2022 年 2 月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I 稳增长压力加大 ——中国宏观金融分析与展望 摘 要 2021 年我国经济形势呈现三个特征，一是经济反弹力度不足，基建与房地产投资放缓，投资增长持续乏力；出口存在价涨量跌的趋势，净出口增长的基础并不稳固；居民收入放缓，人口问题恶化，消费反弹不及预期。二是复苏不平衡，受疫情以及大宗商品价格的影响，行业呈 K 型复苏趋势；劳动力市场的供需错配压力上升，就业市场的结构性压力凸显；实体经济的投资动力不足，资金向资本市场聚集。三是滞胀压力凸显，此轮 PPI 上涨主要是因为煤炭供给侧产量的缩减。去年四季度 PPI 通胀已经见顶回落。预计今年 PPI 因部分原料价格回落及基数效应影响将逐步回落。CPI 将温和上涨，供需不平衡矛盾可能会持续。 货币和信用的融资增速同步下行，企业部门信用增速放缓，投资需求不足，融资需求有限。去年四季度制造业景气度回升，供给端率先好转，需求不足的压力上升，小型企业的经营状况仍然偏弱。政府部门信用增速放缓，央地不平衡和地区间不平衡的程度均有所扩大。年内专项债发行放缓，部分资金使用和管理效率不高，对基建的拉动力不足。居民部门信用增速放缓，消费增长乏力，经营贷款持续高增。居民的债务负担率较高而且增长较快，将会抑制消费需求及生育意愿。 房地产市场的景气已经过去，出口的“疫情红利”也面临减退，“房地产+出口”的复苏模式在 2022 年已经难以持续。市场主体的消费和投资意愿都比较低迷，货币政策效果有限。人民币将承受贬值压力，这也对货币政策形成严重制约。因此，2022 年的经济能否取得较好的成绩，关键就看财政的支出力度。本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人：  殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任  张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心助理研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、全年经济形势总结 ..................................... 1 （一）经济反弹力度不足 ................................. 1 （二）复苏不均衡 ....................................... 4 （三）滞胀压力凸显 ..................................... 5 二、信用总量分析 ......................................... 5 （一）企业部门 ......................................... 6 （二）政府部门 ......................................... 8 （三）居民部门 ......................................... 9 三、2022 年经济形势展望 .................................. 11 （一）IMF 关于全球经济的判断 ........................... 11 （二）“房地产+出口”的模式难以持续 .................... 11 （三）开春经济靠财政 .................................. 13 1 一、全年经济形势总结 2021 年我国经济运行大体平稳，名义和实际 GDP 的两年平均增速分别为7.7%和 5.1%，在全球主要经济体中排名靠前。不过年内经济形势呈现出经济反弹力度不足、复苏不平衡、滞胀压力凸显的特征，稳增长压力加大。 （一）经济反弹力度不足 2021 年外需的表现持续好于内需，第一至第四季度净出口对 GDP 的累计同比贡献率均超过投资，在历史上较为罕见。去年总需求存在三个特点，分别是投资增长持续乏力、净出口增长基础不稳、消费反弹不及预期。 投资增长持续乏力。2021 年固定资产投资的两年平均增速基本处于负数区间（图 1），企业的总体投资意愿不强。主要行业的投资情况冷暖不均，制造业投资向好，而基建和房地产行业投资都比较低迷：制造业投资的两年平均增速从 2月份的-3%上升到 12 月份的 5.4%，全年投资增量为 24 万亿元，创下历史新高。一方面，这是因为强出口刺激了相关制造业的产能扩张，另一面，这是因为政策层面加大了对制造业的支持力度，特别是对先进制造业实施了减税及资源倾斜；基建投资从下半年开始增长乏力，两年平均增速从 6 月份的 3.5%放缓至 12 月份的 1.8%，剔除需求刚性的电力等领域，12月份基建投资的两年平均增速仅为0.6%。去年财政政策偏紧，隐性债务监管趋严，政府支出力度较弱并向民生领域倾斜，再加上优质项目供给不足，使得基建类支出较低；房地产开发投资的两年平均增速从 5 月份的 8.6%下降至 12 月份的 5.7%。去年政策层面通过三道红线、“两集中”供地模式、二手房指导价机制、限购限贷限售等一系列措施，不仅从资金供需端收紧了房企的资金链条，还从销售端延长了房企的回款周期。房企资金承压，投资进度明显放缓，土地流拍率上升，楼市快速降温。 2 图 1 固定投资完成额的两年平均增速 数据来源：Wind。 净出口增长基础不稳。2021 年我国贸易顺差全年维持在较高水平，原因一是海外工业复苏对我国生产的中间品需求旺盛，二是国际生产资料价格攀升，提高了我国的出口货值。不过，年内出口呈现出“价涨量跌”的趋势，集成电路、自动数据处理设备等中间品的出口数量的两年平均增速逐步下降、而出口金额的两年平均增速逐步上升（图 2），反映出海外供需缺口逐渐收窄，净出口高增主要是受到价格因素的支撑。去年年底部分大宗商品价格已经触顶回落，净出口的增长基础并不稳固。在巨额贸易顺差与阔中美利差的推动下，我国人民币汇率持续走强，2021 年人民币兑美元、欧元和英镑汇率分别上升了 2.5%、9.9%和 3.8%，综合一篮子 CFETS 人民币汇率指数上升了 7%，人民币与美元指数形成了少见的“双走强”趋势。如果人民币汇率继续上升，将会挤压出口企业的利润空间，对进出口贸易带来一定冲击。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-0