有色金属行业深度分析：高锂价为何难有高供给？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高锂价为何难有高供给？ ■回顾上一轮锂价周期，2016-2019 年锂价高位上触 18 万/吨。  从主要锂资源供应来看，（1）期间澳矿产能扩张迅速。2016 年西澳在产的成熟矿山仅有 Greenbushes 一家。2017 年 Mt Cattlin、Mt Marion 投产，成熟锂精矿矿山增至 3 家。2018 年，Pilbara、Altura、Bald Hill 锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至 6 家。2019 年，大型锂矿 Wodgina 投产，但因行业景气度下行于当年 11 月停产维修。（2）海外盐湖已具备一定规模，2019 年实现在产产能 15.55 万吨，成熟在产盐湖包括 SQM、ALB、Orocobre、Livent，其中 SQM 于 2017 年扩产 2.2 万吨。（3）国内盐湖项目于 2018 年逐步起量。2018 年国内盐湖已建成碳酸锂产能共计 4.2 万吨，其中蓝科锂业碳酸锂产量达到 1.1 万吨。  从资本开支来看，2016-2019 年产业链同步布局上游资源端及后端冶炼产能，且矿石端资本开支多于盐湖端。（1）矿石端资本开支多于盐湖端：从上游来看，彼时行业处于发展初期，矿石采选工艺技术成熟，相对容易开发，而国内盐湖因提锂工艺存在一定壁垒，2018 年才逐步起量，投建进度慢于矿石。从下游来看，彼时大部分正极材料和电池产业链的生产工艺也较不成熟，动力电池需要使用杂质偏少的锂辉石电池级碳酸锂作为原料，故矿石开采优先度更高。（2）后端冶炼产能同步加速扩张：据中国有色金属工业协会统计,截止 2016 年底，国内冶炼商总共具备 17万吨 LCE 的锂盐加工产能，其中盐湖 4.5 万吨 LCE，包含锂辉石以及云母在内的矿石提锂产能总计 12.5 万吨 LCE，而据 SMM，2018 年底、2019年底国内锂盐产能分别达到 28.1 万吨 LCE/年、57.2 万吨 LCE/年，产能扩张增速明显。 ■本轮周期资本开支核心围绕资源端展开，且涵盖多种不同资源类型。  本轮资本开支以资源端为中心，开发种类主要以盐湖等其他资源为主。上一轮锂价周期后，由于产业链各环节库存积累明显，自上而下进入长达两年的去库周期，随着 2021 年下游需求快速增长，矿端稀缺性凸显，地位显著高于冶炼端。然而全球锂辉石产能高度集中，2021 年在产澳矿产能约占全球矿石产能 88.6%，且多数具有成本优势的资源已于上轮周期开发完毕，故并非本轮锂价周期的开发重点。盐湖产能集中度相对于锂辉石有所分散，当前全球在产盐湖产能 CR4 占比超过 67%，但由于盐湖工艺技术的进步、产品质量的提升等，本轮盐湖资源的资本开支显著高于其他资源种类，据不完全统计，2021 年资源端资本开支项目超过 35 个，投资规划预计超过 671 亿元。其中盐湖项目 20 个，投资总额超过 331 亿元，占主导地位；锂辉石项目 9 个，投资总额约 34 亿元。此外，包括黏土、云母等资源种类，也有望在本轮锂价周期中建成投放。 ■探析本轮锂价周期，高锂价为何难有高供给？  当前锂价表现强势，仍在不断破历史新高，尽管市场正不断增加资本开支，但由于不同项目受资源禀赋、基础设施、宏观环境等影响，产能建设投放需要较长时间，同时产线也需一定调试及爬坡周期后，产能才能充分释放，因此短期仍没有足量的供应投放至市场中。1）锂辉石矿山建Table_Tit le 2022 年 02 月 23 日 有色金属 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 10.98 1.48 33.56 绝对收益 7.94 -4.18 16.36 雷慧华 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 相关报告 国内锂资源开发利用正当时，4680 正式量 产 或 利 好 三 元 体 系 渗 透 率 提 升 2022-02-21 供需缺口助推锂价快速上行，地缘政治恶化令工业金属承压 2022-02-20 雅保上调 2022 年业绩及锂需求预期，1月动力电池产量季节性表现强于往年 2022-02-18 工业金属整体表现强劲，节后锂价快速上行 2022-02-13 【安信有色】铝价上行动力仍在 锂矿加速延伸至冶炼环节 2022-02-10 -23%-13%-3%7%17%27%37%2021-022021-062021-10有色金属(中信) 沪深300 股票报告网 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 设周期多为 2 年，且存在较长的爬坡过程。2）盐湖新项目建设周期一般在 3 年左右（含前端盐田）。3）目前原料和渠道受限，回收尚未形成大规模的供给。4）提锂资本开支较高，矿端成规模扩产或需要景气锂价的持续性支撑。 ■展望未来，供给曲线趋于陡峭，产业链一体化趋势逐渐明朗。  国内资源开发进展有望加速：从资源端交易对价来看，国内资源及优质锂矿单吨资源量对价较高，或主要系国内社会及经济环境较为稳定，项目开发的确定性较高。  开发资源种类多样化：随着本轮盐湖及云母提锂工艺趋于成熟，且产品均得到主流供应链认可，如永兴材料目前长单客户包括厦钨新能、湖南裕能、德方纳米等龙头动力电池材料企业，资源开发种类呈多样化趋势。此外，黏土等资源有望逐步跻身主流供给。  冶炼端利润受到矿端影响较大，利好产业链一体化逻辑演绎。 ■锂资源长期紧张，2022 年下半年各类锂资源项目或逐步进入集中投产，项目本身不确定性叠加需求高位放量下，锂资源供应或长期紧张。建议关注资源自有率较高的标的：赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、盛新锂能、西藏矿业、雅化集团等。另外，本轮资本开支中盐湖开发占主导地位，同时建议关注盐湖提锂技术、材料及装臵领先企业蓝晓科技。 ■风险提示：终端需求大幅缩减；锂价大幅下跌；锂矿产能释放超预期；假设不及预期等等 股票报告网行业深度分析/有色金属 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 回顾上一轮锂价周期：市场同步布局上游资源端及后端冶炼产能........................................ 5 1.1. 澳矿项目：产能扩张迅速 .......................................................................................... 5 1.2. 海外盐湖项目：已具备一定规模 ................................................................................ 8 1.3. 国内盐湖项目：2018 年逐步起量 ................................