2022年债券市场年度策略报告：螺蛳壳里做道场，低波动下的新常态

请阅读最后一页的免责声明12021 年 12 月 31 日证券研究报告·债券研究报告利率债（谨慎乐观）螺蛳壳里做道场：低波动下的新常态——2022 年债券市场年度策略报告信用债（中性）投资要点 利率债：前期关注机会，下半年警惕风险。1）回顾 2021 年，经济偏弱+货币偏松，债市走出慢牛行情，整体呈现低波动的“新常态”。2）2022 年前期经济下行压力较大，货币政策存在降准降息的可能，宏观环境对债市仍有利；下半年债市面临的风险因素增多，经济金融数据企稳、猪价上涨带动 CPI 回升、美联储加息等，债市存在一定的回调压力。但经济下台阶，长期房住不炒，资产荒仍在，债市长期仍将慢牛延续。3）当前经济下行压力仍在，实体融资需求仍然偏弱，投资扩产动力不足，降低实体融资成本是“宽信用”和“稳增长”的前提，且银行净息差仍处低位，宽货币仍有其必要性。4）根据央行四季度例会的表述，2022 年货币政策工具仍将发挥“总量+结构”双重功能，总量型的降准降息均有可能，而支农支小再贷款、碳减排支持工具以及煤炭清洁再贷款等结构性工具更为主要抓手。5）明年前期尤其是一季度，债市的核心交易逻辑或在于宽信用和宽货币预期的博弈。随着宽信用政策的推进，2022 年也可能出现信贷开门红的现象，若同时经济出现暂时企稳的迹象，经济与信用共振作用下，或对债市形成阶段性冲击。6）2022 年，“有保有压”的政策导向和局部紧信用状态延续，“结构性资产荒”的逻辑或将继续演绎，但供需缺口有出现边际性改善的可能性。7）2022 年美联储即将进入加息周期，疫情等因素扰动下，一旦美联储提前加息，国内央行短期内大概率以观望为主，现阶段国内政策“以我为主”，且“保汇率”压力不大，因而美联储加息更多是对国内宽松空间的掣肘，而大概率不会导致国内政策的反转跟随，但因此国内宽松的可能性也会下降，进一步压缩国内央行货币政策的宽松窗口期，不利于国内利率下行空间的打开。8）在疫情、跨周期调节以及劳动力人口下降等多重因素影响下，潜在经济增速难以回到疫情前水平，那么10 年国债收益率也难以回归前期高点，长期利率高点呈现下降趋势。 信用债：信用风险整体可控，市场分化延续。1）回顾 2021 年信债券数据（2021/11/1-2021/12/30）中期票据发行规模（亿）4605.50企业债发行规模（亿）596.70公司债发行规模（亿）6964.29短期融资券发行规模（亿）7961.53中债-国债总净价指数涨跌幅(%)1.04中债-银行间债券总净价指数涨跌幅(%)0.64中债-企业债总净价指数涨跌幅(%)0.34中债-长期债券总净价指数涨跌幅(%)2.40中债-中短期总净价指数涨跌幅(%)0.82行业指数走势图数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部大研究员张志刚执业证书编号：S0070519050001电话：010-83991712邮箱：zhangzg@grzq.com相关报告《“奥密克戎”来袭，中美利率何去何从？》20211209《短期地产宽信用预期升温，关注地产 和 城 投 边 际 改 善 的 交 易 机 会 》20211105《央行宽信用或支持碳减排，再贷款或成重要手段》20210929《理想与现实，城投转型道阻且长》20210914《有克制地收紧，本轮城投监管下分化行情延续》20210831《下半年专项债发行不改债市慢牛，关注再融资债的区域城投》20210804《外资增持国内债券仍是长期趋势，边际扰动已不容小觑》20210722 证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明2用债市场，一级发行整体收缩，局部紧信用导致产业债发行困难，城投区域分化加剧；二级市场整体利差收窄，等级分化明显，短久期、中高等级利差处于历史低位，而长久期、低等级利差维持高位；违约相对平稳，但民企违约潮延续，首次违约主体评级中枢也明显抬升。2）在防风险政策目标和换届之年维稳的诉求之下，2022 年信用风险整体可控，但尾部风险仍需防范，市场延续分化。3）未来随着理财产品净值化进程的持续有序推进，市场对短久期、高等级品种的偏好或进一步提升，低等级、长久期、私募品种利差面临走阔压力。4）考虑到信评新规要求 2022 年底前评级体系完成调整，因而 2022 年下半年，尤其是 7-8 月，可能会出现一波评级下调潮，部分主体或面临估值波动风险。城投债：分化格局下挖掘主题机会。1）“稳字当头、以稳为主”的监管基调下，城投出现系统性违约风险的概率不大，但考虑到城投严监管的基调延续，叠加土地市场遇冷冲击地方财政，弱资质城投风险偏好或进一步下降，城投尾部风险提升。2）不建议过度进行信用下沉和拉长久期；建议规避区域债务率高、短期到期压力大、非标融资依赖度高、财政自平衡难度较大且土地出让收入依赖较为严重的尾部城投。3）对财政收入稳定且债务管控能力较强的区域可适当下沉，尤其是财政稳健的区县级平台；可以关注债务压力较小的弱区域核心城投；关注保障房建设、城市更新以及隐债化解等政策可能带来的主题性投资机会。产业债：关注上游高景气度行业机会。1）关注中上游高景气度行业机会，煤炭、钢铁行业维持高景气度，行业尾部风险相对可控，可考虑短久期下沉或中高等级适当拉长久期，此外，可关注在钢铁行业整合中受益的弱资质主体机会。2）中下游行业仍然面临成本和需求的双重压力，部分行业现金流不佳，分化或将持续，尤其下游行业需警惕地产链下滑风险。地产债：“良性循环”目标下向头部集中，尾部风险暴露或将持续。1）政策强调“良性循环”，有保有压主线仍存，头部房企，特别是央国企可以凭借良好的信用资质和低融资成本优势，行业集中度进一步提升。2）地产债务出清还将继续，信用资质分化将进一步加剧，尾部房企的风险暴露预计持续。3）地产债尤其是民企地产债的增量配置，一定要等到明显的右侧交易机会的出现，需要关注房企融资和销售明显改善的拐点出现。风险提示：货币政策宽松不及预期；宽信用力度超预期；地产下 证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明3行不及预期；经济回升幅度超预期；地方政府隐性债务化解超预期；猪价上涨及 CPI 上行超预期；美联储加息节奏超预期。 证券研究报告·债券研究报告请阅读最后一页的免责声明4目录1.利率债：前期关注机会，下半年警惕风险..........................................................................................................71.1 2021 年利率债回顾........................................................................................................................................71.2 2022 年利率债展望..................................................................................................................................